Le utility italiane quotate a Borsa, da Terna a Enel fino a Snam, sono davvero un riparo? Con la Federal Reserve che potrebbe alzare i tassi già a settembre e il rendimento del Treasury decennale americano tornato sopra il 4,70%, le cose potrebbero cambiare
Quando i tassi salgono, il meccanismo che si innesca sembrerebbe quasi automatico: il costo del debito di queste aziende aumenta, le loro cedole future diventano meno attraenti rispetto ai titoli di Stato, e il mercato tende a ridurne le valutazioni in modo spesso brusco e rapido.
Bond proxy: quando la solidità diventa un’arma a doppio taglio
Le utility regolamentate come Terna, Enel e Snam appartengono a una categoria che gli analisti di mercato definiscono con un termine preciso: «bond proxy». Si tratta di titoli azionari il cui comportamento di prezzo tende a replicare, almeno in parte, la dinamica delle obbligazioni. La ragione è strutturale e affonda le radici nel modello di business: flussi di cassa stabili e prevedibili nel tempo, politiche di distribuzione dei dividendi regolari e continuative, operatività all’interno di settori protetti dalla concorrenza diretta grazie a concessioni pubbliche di lungo periodo.
Queste caratteristiche le rendono particolarmente appetibili in un contesto di tassi bassi, dove il rendimento offerto dai titoli di Stato appare insufficiente rispetto alle aspettative degli investitori in cerca di reddito. Ma è proprio questa natura quasi obbligazionaria a trasformarsi in una vulnerabilità strutturale nel momento in cui il ciclo del credito inverte la direzione.
Il meccanismo di trasmissione: dalla curva dei rendimenti ai corsi azionari
Per comprendere la pressione che i tassi in rialzo esercitano su questi titoli, occorre partire dal meccanismo di base che governa la relazione inversa tra rendimenti e prezzi. Quando i rendimenti obbligazionari salgono, il prezzo delle obbligazioni esistenti scende perché il mercato le rivaluta alla luce di un tasso di sconto più elevato. Lo stesso principio si applica, attraverso canali diversi ma ugualmente potenti, ai titoli azionari con caratteristiche simili a quelle obbligazionarie.
Se il Treasury decennale americano rende oltre il 4,70%, e le curve sovrane europee si adeguano al rialzo, il dividendo offerto da Terna o Snam perde competitività relativa rispetto a strumenti percepiti come privi di rischio. L’investitore razionale, di fronte a questa variazione del rapporto rischio/rendimento, tende a riallocare il portafoglio, riducendo l’esposizione alle utility e spostandosi verso i BTP o i Bund, con l’effetto di comprimere i corsi azionari di questi titoli indipendentemente dai loro fondamentali operativi.
Il contesto macro: Fed, BCE e la pressione simultanea su entrambe le sponde dell’Atlantico
Il quadro attuale sembrerebbe amplificare questa pressione su più fronti in modo simultaneo. A Jackson Hole, il presidente della Fed Kevin Warsh ha adottato un tono dichiaratamente restrittivo, evidenziando come l’inflazione PCE su base annua si trovi ancora al 3,70% e come la variazione semestrale annualizzata abbia raggiunto il 4,10%, con la dinamica dei prezzi al consumo stabilmente al di sopra del target del 2% da oltre sessantacinque mesi consecutivi. I mercati dei futures hanno risposto rapidamente, prezzando una probabilità nell’ordine del 50/60% di un ulteriore rialzo già nella riunione del 15 e 16 settembre. Il rendimento del Treasury a due anni ha riflesso questo repricing con un movimento di oltre undici punti base in una singola seduta, attestandosi nell’area del 4,34/4,35%.
In Europa il quadro non appare meno complesso. L’inflazione headline della zona euro sembrerebbe essersi portata al 3,30% in agosto, il livello più elevato dall’inizio del conflitto in Medio Oriente, con una componente energetica che potrebbe aver contribuito per circa il 14,30% su base annua, riflettendo le tensioni geopolitiche attorno allo Stretto di Hormuz. Per la Banca Centrale Europea, questo dato renderebbe politicamente più agevole giustificare un ulteriore intervento restrittivo a settembre, anche in presenza di un’inflazione core scesa al 2,40%, che segnalerebbe pressioni di fondo ancora relativamente contenute. La direzione dei tassi europei sembrerebbe tuttavia orientata al rialzo, e questo colpisce direttamente il costo del debito delle utility quotate su Piazza Affari, che figurano tra le aziende più indebitate dell’intero listino italiano.
Un secondo meccanismo di trasmissione
Terna, Enel e Snam condividono una caratteristica comune che le rende particolarmente esposte in questa fase: strutture patrimoniali con un livello di indebitamento significativo, indispensabile per finanziare reti infrastrutturali che richiedono investimenti di capitale enormi e con orizzonti temporali molto lunghi. Enel, in particolare, si annovera tra i principali emittenti di debito corporate in Europa, con un profilo di scadenze che impone un’attività di rifinanziamento continua.
Quando il costo del debito aumenta, l’impatto si trasmette potenzialmente al conto economico attraverso oneri finanziari più elevati, riducendo i margini disponibili per la distribuzione dei dividendi futuri o per sostenere i piani di investimento senza deteriorare i principali indicatori di bilancio come il rapporto tra debito netto ed EBITDA.
Quindi...
In un contesto in cui la Fed potrebbe alzare i tassi a settembre, la BCE avrebbe ulteriori ragioni per farlo, il rendimento del trentennale americano sfiora il 5,30% e quello dei BTP rimane sotto pressione, la valutazione relativa di questi titoli rispetto ai bond sovrani potrebbe continuare a ridursi, indipendentemente dalla qualità intrinseca delle aziende.
