Alla fine di agosto, è scaduta la sospensione dei pagamenti di due anni concessa ai detentori dei 20 miliardi di dollari di obbligazioni internazionali dell’Ucraina. A causa dell’invasione russa nel febbraio 2022, che ha devastato l’economia e le finanze del Paese, l’Ucraina è stata costretta a congelare i pagamenti del debito per evitare il default sovrano. Ora, Kiev sta cercando di garantire una ristrutturazione del debito prima che la moratoria sui pagamenti termini, affrontando sfide senza precedenti in un contesto di guerra in corso e di prospettive economiche incerte.
Il programma dell’Ucraina con il Fondo Monetario Internazionale (FMI) prevede che il Paese debba ristrutturare il suo debito commerciale, anche se il Fondo non impone una tempistica specifica. Tuttavia, Kiev vuole mantenere l’accesso ai mercati internazionali dei capitali. Un eventuale default sovrano, che potrebbe verificarsi se il Paese non riesce a raggiungere un accordo per la ristrutturazione o a prolungare la moratoria sui pagamenti, limiterebbe gravemente la capacità dell’Ucraina di ottenere prestiti da istituzioni multilaterali. Mantenere la fiducia dei creditori internazionali è fondamentale per evitare di perdere ulteriormente l’accesso a fonti di finanziamento essenziali.
L’Ucraina ha obbligazioni internazionali con un valore nominale di 19,7 miliardi di dollari, distribuite su undici titoli denominati in dollari e due in euro, con scadenze comprese tra il 2024 e il 2035. Inclusi gli interessi scaduti, il Paese deve circa 23,6 miliardi di dollari, secondo le stime di JPMorgan. Oltre a ciò, c’è un ulteriore debito di 2,6 miliardi di dollari legato a un meccanismo creato durante la ristrutturazione del debito del 2015, in seguito all’annessione della Crimea da parte della Russia. Questo strumento, legato agli obiettivi di crescita del PIL, fu ideato per offrire un incentivo ai creditori.
In aggiunta, esistono obbligazioni emesse da imprese statali, come Ukravtodor, responsabile della costruzione e manutenzione delle strade, con un debito di 700 milioni di dollari, e la società di gestione della rete elettrica, Ukrenergo, che deve 830 milioni di dollari alla fine di marzo 2024.
Una ristrutturazione formale del debito comporterebbe probabilmente la sostituzione delle obbligazioni attuali con nuove obbligazioni con termini diversi, negoziati con i detentori dei titoli. Tuttavia, un processo di ristrutturazione può richiedere mesi, se non anni, anche quando non vi è una guerra in corso, come nel caso dell’Ucraina. La complessità di questa situazione è amplificata dal conflitto in atto e dalle incertezze economiche future.
Un’alternativa alla ristrutturazione potrebbe essere la richiesta da parte dell’Ucraina di un’estensione della moratoria sui pagamenti per un ulteriore anno o anche di più. Questo darebbe al Paese più tempo per negoziare con i suoi creditori. Un gruppo di creditori ufficiali, tra cui Canada, Francia, Germania, Giappone, Regno Unito e Stati Uniti, ha già accettato una sospensione dei pagamenti fino a marzo 2027. Tuttavia, senza un’estensione della moratoria o una ristrutturazione del debito, l’Ucraina rischia di cadere in un default, che complicherebbe ulteriormente l’accesso a nuovi finanziamenti.
Le obbligazioni in dollari dell’Ucraina attualmente sono scambiate al di sotto dei 30 centesimi per dollaro, un livello considerato altamente problematico. Un possibile accordo di ristrutturazione potrebbe includere un’estensione delle scadenze, una riduzione del capitale, noti come haircuts, o la riduzione o persino la sospensione temporanea degli interessi. JPMorgan ha ipotizzato uno scenario in cui le obbligazioni esistenti potrebbero essere scambiate con quattro nuovi titoli con scadenze comprese tra il 2028 e il 2039 e pagamenti degli interessi progressivi.
Secondo gli analisti di JPMorgan, un taglio del 30% sul debito complessivo delle obbligazioni, incluso l’interesse differito, insieme a una riduzione degli interessi, permetterebbe all’Ucraina di raggiungere gli obiettivi di sostenibilità del debito imposti dal FMI. Inoltre, i warrant legati al PIL potrebbero essere incorporati in una nuova obbligazione con scadenza nel 2041.
L’Ucraina e i suoi creditori, che hanno già formato un comitato per avviare le trattative, sono attesi per l’inizio dei colloqui formali a breve. L’obiettivo è raggiungere un accordo di principio entro giugno. Il governo e i suoi consulenti finanziari (Rothschild) e legali (White & Case) si concentreranno inizialmente sulle obbligazioni internazionali, affrontando successivamente i warrant legati al PIL e il debito delle aziende statali.
Le obbligazioni sovrane dell’Ucraina sono detenute principalmente da grandi gestori di fondi internazionali. Secondo i dati raccolti da EMAXX, BlackRock, il più grande gestore di asset al mondo, ha posizioni in quasi tutte le obbligazioni, così come PIMCO, Fidelity e Alliance Bernstein.
L’invasione russa ha devastato l’economia ucraina, riducendo il PIL di un terzo nel primo anno di conflitto. Tuttavia, nel 2023, l’economia ha registrato una crescita del 5,3%. Il governo prevede un deficit di bilancio di circa 37 miliardi di dollari per il 2024, che intende finanziare con prestiti interni e aiuti finanziari dai partner occidentali. Fino a oggi, l’Ucraina ha ricevuto quasi 12 miliardi di dollari in finanziamenti dai partner internazionali, rispetto ai 73,6 miliardi di dollari ricevuti tra il 2022 e il 2023.
Non esiste un vero e proprio precedente per una ristrutturazione del debito in un Paese coinvolto in una guerra su vasta scala. Anche se paesi emergenti come Zambia, Sri Lanka e Ghana hanno ristrutturato i loro debiti a seguito della pandemia e dell’aumento dei prezzi energetici, l’Ucraina affronta una sfida unica a causa della guerra in corso, che rende estremamente difficile fare previsioni economiche accurate.
