Nel 1981, Rolf Banz introdusse un concetto fondamentale per il mondo degli investimenti pubblicando uno studio intitolato «The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks».
In esso presentava il cosiddetto small cap effect, o effetto dimensionale, che evidenzia come, nel lungo periodo, le azioni di aziende con una piccola capitalizzazione tendano a generare rendimenti aggiustati per il rischio superiori rispetto a quelle di grandi aziende. Questo effetto dimensionale, diventato un pilastro della finanza moderna, ha cambiato il modo di interpretare le performance di mercato, portando a riconsiderare le dinamiche di rischio e rendimento.
I test empirici condotti da Banz utilizzavano un modello di valutazione degli asset secondo cui il rendimento atteso di un’azione non dipende solo dal rischio, come comunemente accettato dal Capital Asset Pricing Model (CAPM), ma anche dalla capitalizzazione di mercato della società. Questo modello evidenziava che, nel lungo termine, le small cap tendevano a offrire rendimenti superiori rispetto alle large cap. Tuttavia, Banz stesso era cauto nelle sue conclusioni: suggeriva infatti che lo small cap effect potesse essere solo un «proxy», ossia un indicatore, per altri fattori non ancora chiaramente identificati e correlati al valore di mercato dei titoli.
Il lavoro di Banz ha avuto un impatto significativo sulla teoria finanziaria e ha stimolato un ampio dibattito accademico. Le sue osservazioni hanno influenzato le scelte degli investitori istituzionali, che hanno iniziato ad allocare una parte significativa dei loro portafogli in azioni a piccola capitalizzazione.
Le small cap sono generalmente considerate aziende con una capitalizzazione di mercato compresa tra i 250 milioni e i 2 miliardi di dollari. Al contrario, le large cap, come quelle presenti nell’indice S&P 500, hanno capitalizzazioni superiori ai 15 miliardi di dollari. Un indice significativo per misurare la performance delle piccole capitalizzazioni è il Russell 2000, introdotto nel 1979, che pondera le aziende in base alla capitalizzazione di mercato. A marzo 2024, la capitalizzazione mediana delle aziende incluse nel Russell 2000 era di circa 1 miliardo di dollari.
Dopo la pubblicazione del lavoro di Banz, la performance relativa delle small cap rispetto alle large cap ha seguito un andamento altalenante, influenzato da diverse dinamiche economiche e di mercato. Ecco un riepilogo delle principali fasi di confronto tra il Russell 2000 (indice delle small cap) e l’S&P 500 (indice delle large cap):
- Dal 1979 al 1983: In un contesto economico caratterizzato da elevata inflazione e tassi di interesse a doppia cifra, il Russell 2000 sovraperformò l’S&P 500 dell’80%. Durante questi anni, caratterizzati da turbolenze economiche e tre recessioni consecutive (gennaio-giugno 1980 e agosto 1981-dicembre 1982), gli investitori percepivano le small cap come più agili e meglio capaci di adattarsi a un contesto economico incerto.
- Dal 1983 al 1990: Nel corso della lunga espansione economica degli anni ’80, le large cap si ripresero nettamente, superando le small cap . L’S&P 500 sovraperformò il Russell 2000 del 91%, più che compensando la sottoperformance subita nei primi anni ’80. Le large cap beneficiarono di economie di scala e di un contesto di crescita globale, lasciando le piccole capitalizzazioni indietro.
- Dal 1990 al 1994: Durante la recessione del 1990-91 e nel periodo successivo, le small cap registrarono una notevole sovraperformance, superando l’S&P 500 di circa il 50%. Questo periodo evidenziò ancora una volta la resilienza delle aziende a piccola capitalizzazione in fasi di crisi economica.
- Dal 1994 al 1999: Durante la forte espansione economica degli anni ’90, alimentata dal boom tecnologico e dalla globalizzazione, le large cap tornarono a dominare il mercato. L’S&P 500 sovraperformò il Russell 2000 del 93% in cinque anni.
- Dal 1999 al 2014: In questo periodo, caratterizzato da eventi globali significativi come la bolla dot.com, l’attacco dell’11 settembre, le guerre in Medio Oriente e la crisi finanziaria globale, le small cap tornarono a sovraperformare. Il Russell 2000 superò l’S&P 500 del 114%, evidenziando la loro capacità di riprendersi in fasi di alta volatilità.
- Dal 2014 al 2020: Le large cap ripresero il sopravvento, superando le small cap del 56%. Questo periodo vide il predominio delle grandi aziende tecnologiche (le cosiddette FAANG), che contribuirono a distorcere i parametri di valutazione del mercato, favorendo le grandi capitalizzazioni.
Negli ultimi cinque anni, la sottoperformance delle small cap rispetto alle large cap è stata particolarmente marcata. Fattori come l’ascesa delle Big Tech e l’aumento dei tassi d’interesse, iniziato con il ciclo di rialzo della Fed nel 2022, hanno penalizzato le aziende a piccola capitalizzazione. Le small cap sono infatti più sensibili alle variazioni dei tassi di interesse, a causa di un livello di indebitamento mediamente superiore e di una maggiore quota di debito a tasso variabile rispetto alle large cap (45% contro 9%).
Nonostante la recente sottoperformance, ci sono diversi fattori che potrebbero favorire una ripresa delle small cap nei prossimi anni. In primo luogo, con l’attesa riduzione dei tassi da parte della Federal Reserve, le aziende a piccola capitalizzazione potrebbero beneficiare di un miglioramento dei loro bilanci, poiché una parte significativa del loro debito è a tasso variabile. Inoltre, storicamente, le small cap tendono a sovraperformare nei 12 mesi successivi al picco dei tassi d’interesse della Fed.
Un altro fattore a favore delle small cap è il fenomeno del reshoring, ossia il ritorno della produzione e delle catene di fornitura negli Stati Uniti. Le aziende a piccola capitalizzazione ottengono l’82% dei loro ricavi all’interno degli USA, rispetto al 61% delle large cap , e potrebbero quindi beneficiare maggiormente di una crescita economica interna sostenuta da politiche di rilocalizzazione produttiva.
Infine, il 2024 sarà un anno elettorale negli Stati Uniti, e storicamente le small cap hanno sovraperformato le large cap in 7 degli 11 anni elettorali dal 1980 a oggi. Le nuove amministrazioni tendono a implementare politiche economiche volte a consolidare la crescita interna, il che potrebbe favorire ulteriormente le piccole capitalizzazioni.
