Siamo di fronte a mesi molto delicati. Osservate senza filtri, le valutazioni delle azioni USA sembrerebbero eccessive, o comunque superiori alla media storica. Ma se le si osserva in chiave prospettica, con le attese sugli utili incorporate, il quadro diventerebbe improvvisamente più equilibrato, quasi rassicurante.
Il problema è che il mercato starebbe scontando aspettative sugli utili particolarmente ambiziose. Ma si è davvero reso conto di quanto sta diventando oneroso il costo del debito? E se i rendimenti dovessero salire ulteriormente, o restare sostenuti a questi livelli, cosa potrebbe accadere quando le grandi aziende tecnologiche, impegnate in investimenti massicci sull’intelligenza artificiale, dovessero esaurire la liquidità disponibile?
Quanto potrebbe pesare questo debito sugli utili futuri? È una domanda che, a mio avviso, merita una risposta seria, non superficiale.
Il controsenso nascosto dietro i numeri
Il comparto tecnologico statunitense sembrerebbe scontare una crescita degli utili superiore al 40% per il 2026.
Cosa significa in pratica, quando un’azienda promette (o il mercato si aspetta) un aumento dei profitti del 40% in un solo anno?
Significherebbe a mio parere che gli investitori stanno scontando un salto dimensionale enorme nella capacità di generare profitto, non una semplice crescita organica e incrementale come siamo abituati a vedere in settori maturi.
Ed è qui, a mio parere, che potrebbe nascondersi una trappola. Un muro trasparente, invisibile a chi si limita a guardare il multiplo di borsa, ma potenzialmente molto più solido di quanto sembri quando si osservano davvero i flussi che dovrebbero sostenerlo.
Quando il capex supera la cassa
Dal terzo trimestre 2026, secondo alcune stime circolate sul mercato, il CAPEX (la spesa in investimenti) delle grandi aziende tecnologiche potrebbe superare i flussi di cassa operativi generati dalle stesse società.
Si tratterebbe di una dinamica che, storicamente, non sarebbe affatto tipica del settore tecnologico.
È invece una caratteristica ricorrente in settori a capitale intensivo, come l’energy o le utility.
Quando un’azienda tech comincia a comportarsi, sul fronte degli investimenti, come una utility, il rischio potrebbe essere che gli utili attesi diventino estremamente sensibili a un singolo fattore: la capacità di questi investimenti di trasformarsi, prima o poi, in cassa reale.
Se questo non dovesse accadere nei tempi previsti, la crescita a mio parere potrebbe smettere di essere «gratuita» per le aziende, e iniziare a costare, sia in termini di costo del debito, sia, soprattutto, attraverso nuovi aumenti di capitale.
Il costo del capitale che sale
Quando il capitale comincia a costare di più, il meccanismo che si attiva sarebbe piuttosto lineare, anche se le sue conseguenze non lo sarebbero affatto. I rendimenti richiesti dagli investitori tenderebbero a salire.
Il problema, secondo i dati più recenti, è che l’inflazione negli Stati Uniti si sarebbe portata sopra il target della Federal Reserve, con il dato headline salito attorno al 4,2% e quello core vicino al 2,9%, ben oltre l’obiettivo del 2%.
E la Fed guidata da Warsh non sembrerebbe orientata verso tagli, anzi le probabilità di mercato si starebbero spostando verso possibili rialzi.
Nel corso del biennio 2026-27, i mercati maturi si troverebbero nella complessa posizione di dover rinnovare titoli e prestiti per una cifra che potrebbe secondo alcune stime superare i $17.000 miliardi.
Per comprendere la gravità di questo dato, occorre introdurre un concetto tecnico: il Rollover Risk, ovvero il rischio di rifinanziamento. Si verificherebbe quando un emittente, sia esso uno Stato o un’azienda, deve emettere nuovo debito per ripagare quello in scadenza.
Se al momento del rinnovo i tassi fossero più alti rispetto a quando il debito originale era stato contratto, il costo del servizio del debito potrebbe aumentare drasticamente.
La spirale del debito
Ma se i rendimenti dovessero salire, anche il deficit potrebbe salire di conseguenza. Si creerebbe così quella che viene definita, secondo lo schema concettuale proposto da Ray Dalio, la spirale del debito: rendimenti più alti alimentano un deficit più ampio, che a sua volta richiede l’emissione di ancora più debito, spingendo potenzialmente i rendimenti ulteriormente verso l’alto. Un circolo che si autoalimenta.
Secondo alcune visioni circolate da JPMorgan, si potrebbe arrivare, entro il 2030, a una situazione in cui il gettito fiscale non riuscirebbe più a coprire la spesa pubblica destinata al servizio del debito.
Cosa potrebbe accadere, a quel punto? A mio parere, due scenari possibili.
Nel primo, gli utili potrebbero comprimersi perché i costi finanziari aumenterebbero. Nel secondo, le azioni, se diluite da nuove emissioni, varrebbero proporzionalmente meno, qualora gli utili non riuscissero a crescere a un ritmo superiore al costo del capitale stesso.
Il motivo sarebbe semplice da spiegare ma scomodo da accettare: ogni nuova azione emessa per finanziare un investimento ridurrebbe la quota di utili futuri spettante a ogni singolo azionista esistente. Se quell’investimento non producesse abbastanza valore aggiunto da compensare la diluizione, il valore intrinseco per azione potrebbe ridursi, anche se l’azienda nel complesso continuasse a crescere.
Il parallelismo con le crisi passate
Un parallelismo, senza voler scomodare scenari eccessivamente lontani nel tempo, potrebbe essere utile.
Sia nel 2000 che nel 2008, gli utili aziendali, prima della correzione, risultavano formalmente solidi sulla carta.
Fu poi un evento scatenante, diverso nei due casi, a costringere il mercato a rivalutare le aspettative di crescita futura, generando le correzioni che tutti ricordiamo.
Questo non significherebbe che la storia debba ripetersi in modo identico, ma che potrebbe esistere un meccanismo ricorrente: quando le aspettative di crescita sono talmente elevate da richiedere una conferma costante, potrebbe bastare un singolo dubbio sulla sostenibilità di quella crescita per spingere il mercato a ricalcolare tutto.
Capisco che leggere questi segnali possa generare inquietudine, ed è comprensibile. Non è mia intenzione alimentare panico né spingervi a vendere tutto domani mattina. Il mio obiettivo è più semplice: aiutarvi a guardare sotto la superficie dei numeri, perché le decisioni di portafoglio dovrebbero basarsi su consapevolezza, non su euforia né su terrore.
Nessuno può sapere con certezza se e quando arriverà una correzione, né quanto sarà profonda. Ma prepararsi, mentalmente e strutturalmente, potrebbe fare la differenza tra subire il mercato e attraversarlo con lucidità.
