C’è qualcosa di paradossale in quello che sembrerebbe accadere sui mercati del debito europeo in questo periodo. Paesi che fino a non molti anni fa erano considerati i sorvegliati speciali dell’Eurozona, quelli per cui si temeva il contagio sistemico, starebbero oggi pagando tassi di interesse più contenuti di quelli italiani.
Grecia e Portogallo, in sostanza, sembrerebbero convincere gli investitori più dell’Italia. Ma ha senso? Oppure sul BTP si sta creando un’occasione epocale?
Vale la pena partire da un concetto base: quando un governo emette obbligazioni per finanziarsi, il tasso di interesse che il mercato pretende in cambio riflette il rischio percepito. Più alto è quel tasso, maggiore è la sfiducia. E il confronto tra i rendimenti dei titoli decennali greci, portoghesi e italiani in questo momento sembrerebbe raccontare una storia inattesa. I BTP italiani decennali si troverebbero a rendere circa il 3,6%, mentre i corrispettivi greci oscillerebbero attorno al 3,3% e quelli portoghesi poco sopra il 2,8%. In termini assoluti le differenze sembrerebbero contenute, ma il loro significato simbolico sarebbe enorme.
Cosa racconta lo spread
Lo spread, quella misura di differenziale che gli italiani hanno imparato a conoscere bene durante le crisi degli anni Dieci, continua a essere uno degli strumenti più diretti per leggere la percezione del rischio sovrano. Il differenziale tra i titoli italiani e quelli tedeschi si aggirerebbe attorno agli 80 punti base, mentre la Grecia si troverebbe sotto questa soglia e il Portogallo ancora più in basso, attorno ai 60 punti.
Per fare un paragone storico, la Grecia in piena crisi del debito sfiorò differenziali di oltre 3000 punti base rispetto alla Germania, il che rende il confronto attuale quasi difficile da immaginare. Quella parabola greca, dal quasi default alla credibilità, sarebbe il cuore della storia che i mercati starebbero raccontando oggi.
La metamorfosi greca
Il percorso che Atene avrebbe compiuto è probabilmente uno dei più drammatici nella storia economica europea recente. Dopo anni di austerità, riforme strutturali imposte dalla Troika, crollo del PIL di quasi un quarto tra il 2008 e il 2013, e una ristrutturazione del debito che non ha precedenti nella zona euro, la Grecia sembrerebbe aver guadagnato una credibilità che i mercati inizierebbero a prezzare con generosità.
Il debito pubblico greco, pur rimanendo attorno al 160% del PIL, sarebbe considerato oggi più sostenibile di quanto i numeri bruti farebbero intuire, perché la sua struttura prevede scadenze molto diluite nel tempo, tassi agevolati e una componente importante detenuta da istituzioni pubbliche europee. Questa combinazione tecnica renderebbe il profilo di rischio reale molto meno preoccupante di quello nominale, e sarebbe proprio questa lettura sofisticata che gli investitori istituzionali sembrerebbero aver metabolizzato.
Il Portogallo e la strada dell’ortodossia fiscale
Il caso portoghese sarebbe per certi versi ancora più lineare. Lisbona avrebbe scelto dopo la crisi un sentiero di consolidamento fiscale graduale ma costante, riuscendo a ridurre il proprio deficit e a stabilizzare il debito intorno all’80% del PIL, una percentuale sensibilmente inferiore a quella italiana che si aggirerebbe attorno al 135%.
Il dato sul debito sarebbe forse la cifra più rilevante per spiegare il divario di fiducia: un paese con un rapporto debito/PIL quasi la metà di quello italiano avrebbe, in teoria, molto più spazio fiscale per rispondere a eventuali shock futuri, e i mercati sembrerebbero valutare positivamente proprio quella flessibilità latente.
Il caso Italia: perché il paradosso regge
L’Italia non sarebbe un paese in crisi, almeno non nel senso tradizionale del termine. La sua economia è la terza dell’Eurozona, il suo sistema bancario sarebbe oggi molto più solido rispetto a un decennio fa, e il saldo primario del bilancio pubblico negli ultimi anni avrebbe mostrato segnali di tenuta. Eppure i mercati sembrerebbero scontare un premio al rischio superiore rispetto a Grecia e Portogallo, e le ragioni potrebbero essere molteplici. La crescita potenziale italiana apparirebbe strutturalmente bassa, attorno all’1% o anche meno, il che significa che il denominatore del rapporto debito/PIL faticherebbe a crescere abbastanza da alleggerire il peso del numeratore.
Cosa sta succedendo?
Quello che i mercati obbligazionari europei sembrerebbero suggerire oggi non sarebbe una condanna definitiva dell’Italia, quanto piuttosto una riflessione sul peso della storia fiscale e sul valore che gli investitori attribuiscono alle traiettorie di miglioramento rispetto ai livelli assoluti. Grecia e Portogallo starebbero raccogliendo i frutti di percorsi che sono costati molto in termini sociali, e il mercato sembrerebbe premiare quella coerenza.
Per l’Italia, il confronto potrebbe rappresentare uno stimolo a ragionare su cosa significhi davvero credibilità fiscale nel lungo periodo, al di là dei cicli politici e delle congiunture favorevoli. Il differenziale di rendimento che oggi sembrerebbe marginale potrebbe ampliarsi o restringersi a seconda delle scelte che verranno fatte nei prossimi anni, e in quel senso questi numeri varrebbe la pena non ignorarli.
