Market View di Aprile: cosa è successo e cosa aspettarsi

Le aspettative macroeconomiche di aprile 2023 hanno vissuto attimi di grande volatilità. Analizziamo più da vicino la situazione.

Le prospettive macroeconomiche nel mese appena trascorso hanno vissuto attimi di grande volatilità, con uno scenario che è passato dal “no landing” (ovvero di attesa di nessuna recessione a fronte di tassi di interesse mediamente più elevati) ad uno di “hard landing” (per i rischi di crisi sistemica delle banche che si potrebbero tradurre in una maggiore difficoltà di accesso al credito da parte dei clienti e in definitiva in una recessione pesante), fino a ritornare a prezzare un “soft landing” (con una modesta recessione e un atteggiamento accomodante, forse troppo, di Fed e soci).

Ma guardiamo ai dati oggettivi:

Per quanto riguarda le Banche Centrali, va notato che molte di esse stanno ancora alzando i tassi di interesse, e/o stanno lasciando intendere che continueranno ancora a farlo. I banchieri hanno ribadito che il nemico principale è l’inflazione, cosa che li obbligherà a non tagliare i tassi finché non osserveranno numeri in forte discesa per più periodi. Infatti la crisi bancaria ha per il momento effetti circoscritti ad alcune realtà e non è diffusa a tutto il settore come ai tempi della Grande Crisi Finanziaria 2008-09. Inevitabilmente vi saranno impatti sull’irrigidimento degli standard di erogazione del credito, ma è decisamente prematuro per Powell e compagni tirare il freno nella politica monetaria, visto che non sono evidenti ancora l’entità e gli effetti di tali rischi.
La crescita degli Stati Uniti continua a essere superiore al 2.5% (l’ultimo dato ha mostrato una crescita del 2,6%).
L’economic surprise index di Citigroup rimangono ancora su livelli elevati e mediamente crescenti, cosa che indica che i dati economici continuano a superare le aspettative degli analisti.

L’inflazione core continua ad essere “appiccicosa” negli Stati Uniti (+5.5% vs. anno scorso) ed ancora di più in Europa (+5.7%), nonostante un declino della CPI headline. E abbiamo già notato nel nostro commento ai dati di inflazione di febbraio, che probabilmente dalla lettura di luglio il caro prezzi americano potrebbe tornare a salire (o perlomeno non scendere ancora come ci si attende).
Il consumatore americano resta ancora forte (crescita spese tra +4% e +6% stimato nel 2023) mentre quello europeo inizia a soffrire il rincaro dei prezzi (specialmente Germania con vendite di cibo -11% YoY)
Insomma, l’economia è ancora forte e Fed e BCE non possono ancora fermarsi.

A proposito di banche

Come abbiamo già notato, in seguito alle vicende relative a SVB e Credit Suisse, gli investitori hanno cominciato a focalizzarsi più sul “credit event” (e sui rischi sistemici), piuttosto che sui livelli ancora elevati di inflazione.

La critica situazione bancaria ha spinto i correntisti a ritirare preventivamente i depositi delle banche, infatti, più di $300mld sono usciti dal sistema bancario in pochi giorni e sono finiti in assets rifugio come l’oro ma anche le obbligazioni e i money market fund. Ciò ha aumentato di molto da volatilità dei bond: il tasso a 2 anni ha avuto l’oscillazione più grande dalla crisi finanziaria del 2008.

Il MOVE (l’indice della volatilità dei bond) ha raggiunto i 200 punti, livello anch’esso che non si vedeva dal 2008:

Come abbiamo già notato durante la live, il problema principale di SVB e di altre banche in generale sono è il portafoglio di obbligazioni HTM (Held To Maturity). L’eventuale svalutazione degli stessi a causa del rialzo dei tassi non viene iscritta nel Conto Economico delle banche (ma rimane una variazione del solo Stato Patrimoniale), perché ad ogni modo, essendo strumenti che verranno detenuti fino alla scadenza, tale perdita si riassorbirà alla data finale di ripagamento.

Ma se la banca soffre una crisi di fiducia e subisce un’uscita importante di liquidità (e non è adeguatamente coperta dal rischio tassi di interesse, come SVB), allora è costretta a vendere tali attivi per liquidare chi preleva il denaro, generando perdite che diventeranno così reali.

E il paradosso è stato che la crisi di SVB, dovuta ai bond HTM, ha ingenerato una spinta degli investitori a prelevare il proprio denaro dai conti per investirli proprio in bond, facendo calare i tassi attesi e in definitiva portando alla fine le obbligazioni HTM delle banche a riapprezzarsi.

Per supportare l’emorragia di liquidità delle banche, la Fed ha quindi concesso una linea di credito alle banche (Bank Term Funding Program, BTFP), provocando un aumento vertiginoso del suo bilancio e quasi completamente annullando il Quantitative Tightening (QT) di 6 mesi in una settimana (come evidente dal grafico sotto).

Tuttavia, come già detto durante la live, questo intervento non può essere considerato come un nuovo round di Quantitative Easing (QE) poiché la FED non sta acquistando titoli obbligazionari, ma sta solo fornendo assistenza alle banche per gestire la liquidità.

Ciononostante, l’effetto indiretto di tale intervento è stato il fatto di aver evitato che le banche, a seguito del prelievo della liquidità dei propri clienti, diventassero ’venditori forzati’ di asset finanziari, facendoli svalutare. Per questo, chi ha comprato “risk asset”, pensando che l’iniezione di liquidità avrebbe gonfiato i prezzi delle azioni e delle cripto, anche se fondamentalmente sbagliata, ha comunque guadagnato.

Ma come evidente anche dal grafico sopra, dopo l’immissione di liquidità delle scorse settimane, la Fed ha ripreso a comprimere il suo bilancio e continuerà a farlo, pur, allo stesso tempo, usando i propri strumenti per mantenere la stabilità del sistema finanziario, creando così una sorta di ’Quantitative Teasing’ (dispetto quantitativo, riferito all’atteggiamento aggressivo e allo stesso tempo favorevole della Banca Centrale USA).

Questo è anche testimoniato dall’iniziale repricing al ribasso delle attese sui tassi della Fed (come da grafico), favorito anche da ricoperture degli short-seller sui Treasury USA, poi corretto al rialzo nei giorni successivi, sulle attese di una Fed che tornerà nuovamente aggressiva.

Detto questo, la situazione attuale è di un mercato che non prezza alcun incremento futuro dei tassi e prevede un doppio taglio degli stessi entro la fine dell’anno. Ma la Fed continua a ribadire che dovrebbe aumentare di 0,25% i tassi ad uno dei prossimi incontri per poi tenerli stabili per tutto il 2023.

Certamente la Fed è molto vicina alla fine del suo ciclo di rialzi (come testimoniato dal rendimento del Treasury a 2 anni - linea bianca sotto - che è ormai sceso sotto il Fed Funds Rate - linea rossa - evento che generalmente suggerisce proprio questo tipo di evenienza). Ma il mercato sta prezzando uno scenario ideale che non può esistere: se da un lato si aspetta Utili stabili nel 2023 (e non in riduzione a causa della recessione), dall’altro allora non può credere ad una Fed che decide di tagliare i tassi entro la fine dell’anno. Ed è per questo che verosimilmente vedremo ancora la curva dei future sul Fed Funds Rate continuare a salire verso l’alto sulle scadenze più lunghe. Anche perché i dati storici ci insegnano che solitamente passano diversi mesi dallo scoppio di una recessione prima che vi sia un taglio dei tassi.

Alla luce di questa attesa di una Fed ancora aggressiva, suggeriamo di rimanere ancora sull’obbligazionario a breve termine e sul Dollaro nelle settimane a venire e di fare attenzione all’oro, che potrebbe ritracciare sul venir meno dello scenario di “paura” delle ultime settimane.

Come muoversi sull’azionario

Per quanto riguarda il mercato azionario, sembra che gli indici principali non siano stati toccati dalla crisi bancaria in quanto hanno già recuperato tutto il terreno perso. Il settore tecnologico è risultato il più performante, in particolare il settore dei semiconduttori che ha registrato un aumento del 10% questo mese (a questo proposito abbiamo parlato di Synopsys nelle Analisi Top Azioni).

Tutto ciò è legato al già menzionato ribasso dei rendimenti dei Treasury (conseguente anche agli short squeeze dei fondi che avevano scommesso contro i Treasury) e alla disponibilità immediata della Fed a fornire liquidità, cosa che ha rasserenato il mercato, spingendo le società a maggiori prospettive, come quelle tecnologiche.

Inoltre, il mercato è stato trainato dalle cosiddette ’FAAMG’ (Facebook/Meta, Amazon, Apple, Microsoft, Google), come dimostra la linea in bianco nel grafico sotto, indicante il rapporto tra S&P500 (indice USA ponderato per la capitalizzazione delle singole società) e SPX Equal Weight (l’indice USA con tutte le società rappresentate con lo stesso peso).

Tale rapporto ha registrato un significativo aumento questo mese, raggiungendo quasi uno z-score di 2 (segno di una varianza nettamente superiore rispetto allo storico) e a testimonianza dell’overperformance dei titoli maggiormente ponderati dell’S&P500, ovvero quelli tecnologici.

Gli investitori, consci dei rischi di una possibile recessione, hanno infatti cominciato a puntare su azioni tecnologiche (che beneficiano di tassi in calo) ma con bilanci forti (come le Big Tech), preferendole ad esempio a società tecnologiche in perdita (che sono salite solo del 4%, rispetto al +19% delle Big Tech e al +3% dell’S&P500).

Non a caso, in questo momento Apple e Microsoft da sole sono arrivate a pesare il 13% dell’intero indice americano (sulle 500 società rappresentate).

Per questo motivo e in considerazione delle prospettive più negative in arrivo con la sessione di trimestrali che inizierà tra due settimane (in cui le società tecnologiche sono quelle che hanno indicato maggiori outlook negativi per il 1Q23, come da grafico), è possibile che il rapporto tra i due indici si appiattisca, favorendo una sottoperformance delle società tecnologiche.

La nostra tesi è dunque che il mercato azionario sia ancora troppo ottimista, dato che gli utili delle aziende dell’indice S&P500 hanno registrato il peggiore declino dal 2020, mentre il mercato obbligazionario sia troppo disfattista con tassi troppo bassi. Ci attendiamo dunque una discesa generale dell’equity, per l’effetto combinato di nuovo aumento dei tassi e Utili in calo nei mesi a venire, pur in presenza di volatilità (eventuali nuove paure di rischi sistemici potrebbero alimentare nell’immediato fiammate di breve periodo).

Perché è bene puntare sulla Cina

La politica espansiva della Cina sembra aver dato buoni risultati, come dimostrato dal ’surprise index’ che si è riportato a nuovi massimi di periodo, cosa che indica che i dati economici cinesi continuano a superare costantemente le aspettative del mercato.

Inoltre, il Dragone sembra aver evitato una crisi immobiliare e sta emergendo come un ’safe heaven’ tra i principali mercati azionari, data la sua politica monetaria espansiva della Banca del Popolo e l’impulso creditizio in forte ascesa (il numero dei prestiti ha superato quello del 2020), cose che in definitiva si tradurranno in un aumento degli Utili delle società. Questo dovrebbe essere solo in parte compensato dal rafforzamento del Dollaro (negativo per i paesi asiatici che sono importatori di materie prime).

Tuttavia, visto che la Cina vale ca. la metà della domanda delle materie prime in giro per il mondo, tali manovre potrebbero essere molto inflazionistiche e dare una nuova spinta alle commodity. Se si guarda ai dati storici, inoltre, nelle recessioni precedenti con livelli elevati di inflazione (1973, 1980 e 1990), le materie prime hanno subito una forte discesa nei mesi precedenti e sono risalite durante tali periodi.

Recentemente la Cina, inoltre, sta stipulando accordi con la Russia e molte nazioni asiatiche e africane, tutte esportatrici di materie prime, minacciando il potere e l’influenza che ha l’America sul resto del mondo.

Abbastanza indicative sono state le parole che il Presidente cinese Xi Jinping ha detto a Putin nell’ultima visita diplomatica di qualche settimana fa: “Sta arrivando un cambiamento che non si vedeva da 100 anni”. E cavalcare il trend rialzista dei metalli industriali, come minerale ferroso e rame potrebbe non essere una cattiva idea.

Senza dimenticare che l’OPEC+ è pronta a rischiare una crisi energetica mondiale (con l’annuncio del taglio alla produzione di 1mln di barili/giorno) pur di mantenere il prezzo del petrolio stabilmente sopra i $70 a barile, che come già sottolineato nelle live precedenti, rimane il punto di entrata preferenziale per trarre profitto da un mercato in strutturale sotto-offerta, gestita quasi esclusivamente dai Paesi del Cartello, a fronte di una domanda ancora forte.

—

Questo contenuto è tratto da MyFinanceClub, la community italiana per gli investitori.
Come abbonato a Money.it hai diritto a uno sconto del 30% sull’abbonamento a MyFinanceClub, scopri come ottenerlo nella sezione offerte.

Argomenti

# Inflazione

# Banche centrali

# Appunti di Macroeconomia