La strategia di Warren Buffett applicata a Piazza Affari. L’elenco delle azioni che superano i suoi criteri

Warren Buffett non ha mai avuto la presunzione di presentare una formula magica per guadagnare soldi sui mercati. Nelle lettere annuali agli azionisti di Berkshire Hathaway, però, ha descritto con una precisione rara i segnali che cerca in un’azienda prima di comprarla, dai rendimenti elevati sul capitale ottenuti senza ricorrere al debito ai conti che non dipendano da un ciclo, da una cassa vera che resta in mano agli azionisti ad un prezzo che non si mangi in anticipo tutto il valore, tutti criteri che si possono tradurre in numeri e quindi applicare a qualsiasi Borsa, compresa Piazza Affari.

È quello che abbiamo fatto. Abbiamo preso 21 società non finanziarie tra le più seguite dai risparmiatori italiani, tra FTSE MIB e FTSE Italia Mid Cap, e le abbiamo passate attraverso cinque filtri ricavati dalle lettere di Buffett, usando i bilanci dal 2021 al 2025 e le quotazioni di oggi. Le soglie le abbiamo fissate prima di guardare i risultati, in modo che nessun titolo venisse promosso o bocciato “per simpatia”.

Il risultato? Solo tre titoli superano tutti e cinque i test, quattro si fermano a quattro su cinque e, tra quelli che falliscono, ci sono alcune delle azioni più presenti nei portafogli degli italiani.

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I cinque criteri di Buffett, tradotti in numeri

Il primo criterio riguarda la redditività. Già nella lettera del 1979 Buffett scriveva che la misura principale della bontà di una gestione è un alto rendimento sul capitale proprio ottenuto senza un uso eccessivo della leva. Lo abbiamo tradotto così: ROE medio di almeno il 15% negli ultimi cinque esercizi e mai sotto il 10% in nessun anno. La seconda condizione serve a escludere le società che raggiungono una buona media grazie a un solo anno eccezionale.

Poi, il debito. Buffett ha sempre diffidato delle aziende che hanno bisogno della leva per far tornare i conti e, così, abbiamo misurato il rapporto tra debito finanziario netto e flusso di cassa libero del 2025, cioè quanti anni di cassa servirebbero per azzerare il debito. La soglia è tre anni. Le società con più liquidità che debiti, cioè con cassa netta, superano il test automaticamente.

Il terzo criterio è la stabilità dei margini, il segnale più concreto di quello che Buffett chiama «fossato», cioè un vantaggio competitivo che i concorrenti non riescono a erodere. Nella selezione abbiamo quindi fissato un margine operativo medio di almeno il 10% e nessun anno sotto i tre quarti della media del periodo. In questo modo, un’azienda con margini alti ma che crollano alla prima crisi non passa.

Il criterio successivo riguarda gli owner earnings, il concetto che Buffett ha introdotto nella lettera del 1986: gli utili che contano davvero sono quelli che restano agli azionisti dopo gli investimenti necessari a mantenere in piedi l’attività. Come approssimazione abbiamo usato il flusso di cassa libero (cassa operativa meno tutti gli investimenti), che doveva essere positivo in ciascuno dei cinque anni. È una misura più severa di quella di Buffett, che sottrae solo gli investimenti di mantenimento e non quelli per la crescita, ed è anche - lo ammettiamo - la più difficile da concretizzare in fase di analisi.

Ultimo ma non per importanza, il prezzo. Nella lettera del 1989 Buffett spiega di aver imparato che conviene comprare un’azienda eccellente a un prezzo equo piuttosto che un’azienda mediocre a prezzo d’occasione. La quotazione, comunque, conta. Per rendere il segnale misurabile abbiamo confrontato il rendimento del flusso di cassa libero (FCF yield, cioè cassa libera annua divisa per la capitalizzazione) con il rendimento del BTP decennale, che stamattina era al 4,68%. Il ragionamento è quello di Buffett: se un titolo di Stato garantisce il 4,68%, un’azienda che a questi prezzi genera meno cassa, in proporzione, deve giustificarlo con una crescita futura che il prezzo sta già scontando.

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21 titoli di Piazza Affari sotto la lente del cinque criteri di Buffett

Fonte: elaborazione Money.it su dati S&P Global Market Intelligence (via StockAnalysis). ROE e margini su bilanci 2021-2025. FCF yield calcolato sul flusso di cassa libero degli ultimi dodici mesi e sui prezzi di Borsa Italiana dell’8 ottobre 2026 tra le 10:14 e le 10:20. Soglia di prezzo: BTP decennale al 4,68% (BTP 4% ottobre 2036, prezzo di 94,99 delle 10:18 dell’8 ottobre). n.s. = non significativo.

Le tre azioni che superano tutti i test

Il caso più pulito dell’intero campione è quello di Moncler. In cinque anni il margine operativo è rimasto sempre tra il 28,3% e il 29,9%, con un’oscillazione di poco più di un punto e mezzo. Nello stesso periodo il lusso ha attraversato il rimbalzo post-pandemico, il rallentamento cinese e la frenata della domanda aspirazionale. Il ROE non è mai sceso sotto il 16,85% e a fine 2025 in cassa c’era più liquidità che debiti. A cambiare è stato solo il prezzo, con la discesa del titolo nel 2026 il rendimento della cassa libera è salito al 6,75%, il valore più alto degli ultimi cinque anni. Per i criteri di Buffett è la stessa azienda di sempre, venduta a un prezzo più basso.

Più sorprendente è la presenza di Reply, perché la consulenza informatica non ha la riconoscibilità di un marchio di consumo. Eppure i numeri sono quelli che Buffett cerca, con un ROE sempre compreso tra il 17,67% e il 21,5%, margini stabili tra il 13% e il 15,4% e nessun debito netto. Il rendimento della cassa libera è salito dal 2,56% del 2021 al 5,75% di oggi, nonostante il recupero del titolo nelle ultime settimane. A fine 2025 le azioni valevano il 25% in meno di un anno prima, penalizzate dai timori sull’impatto dell’intelligenza artificiale sui servizi IT. Il test di Buffett non dice se quei timori siano fondati, ma mostra che finora nei conti non se ne vede traccia.

Il terzo promosso, De’Longhi, supera i filtri con il margine più stretto. Il ROE medio del 15,73% è appena sopra la soglia e il margine operativo del 2022, all’8,5%, è esattamente al limite dei tre quarti della media, era l’anno difficile della domanda post-Covid e dei magazzini da smaltire. Sul prezzo, invece, è il più conveniente dei tre, con un rendimento della cassa libera del 9,08% e una posizione di cassa netta positiva.

I “quasi” promossi, bocciati per un dettaglio

Sul piano della qualità, l’azienda migliore dell’intero campione è Ferrari, con un ROE medio del 42,8%, margini saliti dal 25% del 2021 al 29,5% del 2025 e un debito netto che si ripaga in meno di dieci mesi di cassa. L’unico test che non supera è quello del prezzo. Con il titolo a 37,4 volte gli utili, il rendimento della cassa libera si ferma al 2,87%, circa 1,8 punti sotto il BTP decennale. Chi compra oggi, in altre parole, paga in anticipo molti anni di crescita. È esattamente la distinzione che Buffett fa tra un’ottima azienda e un ottimo investimento.

Per due centesimi di punto resta fuori anche Technogym, con un rendimento della cassa libera del 4,66% contro il 4,68% del BTP. Ha cassa netta e un ROE salito al 32% nel 2025. Si tratta di fatto di un pareggio, basta un piccolo movimento del prezzo o dei tassi per spostarla da una parte o dall’altra.

Sulla redditività cadono invece DiaSorin e Interpump. Nel primo caso pesa la fine dei test Covid, con un ROE sceso dal 26,7% del 2021 all’8,9% del 2025. Nel secondo il ROE medio è del 14,6%, appena sotto la soglia del 15%, con un calo negli ultimi due anni. Per entrambe il prezzo attuale sarebbe interessante secondo i criteri di Buffett, ma la qualità degli ultimi due esercizi non è più quella del passato.

Si ferma a tre test su cinque, nonostante numeri di qualità, Recordati, con ROE mai sotto il 21% e margini operativi tra il 23,6% e il 31%. Dopo le acquisizioni nelle malattie rare servono però 3,66 anni di cassa libera per ripagare il debito netto, contro una soglia di tre. Al prezzo di oggi, 52,95 euro, il rendimento della cassa libera è del 4,55%, sotto il BTP. Per il risparmiatore, poi, conta più dei filtri un altro elemento, ovvero il fatto che il titolo sia oggetto dell’offerta pubblica d’acquisto lanciata da CVC e GBL, che si chiude il 15 ottobre. Al 29 settembre le adesioni erano al 49,65%, e il prezzo di Borsa riflette quindi l’offerta più che i fondamentali.

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Le big che falliscono il test

Nessun filtro superato, invece, per Stellantis. Fino al 2023 il gruppo sembrava una macchina da cassa, con un ROE sopra il 24% e flussi di cassa abbondanti. In due anni il quadro si è rovesciato, il margine operativo è sceso dal 12,2% fino a diventare negativo, il flusso di cassa libero è stato negativo sia nel 2024 sia nel 2025 e il ROE del 2025 si è chiuso a -32,8%. È l’esempio da manuale di ciò che Buffett intende quando parla di settori in cui la redditività non è duratura, poiché degli anni ottimi non garantiscono la performance in quelli successivi.

Tra i titoli più diffusi nei portafogli dei piccoli risparmiatori, soprattutto per il dividendo, ci sono Enel ed Eni, che però cadono su debito e redditività. Per ripagare il debito netto di Enel servirebbero più di undici anni di cassa libera, e nel 2021 e nel 2022 la cassa libera è stata negativa. Eni ha avuto un 2022 eccezionale, con il ROE al 28%, seguito da tre anni tra il 5% e il 9% e da margini scesi dal 15,9% al 6,3%. Si tratta di società ad alta intensità di capitale, legate ai prezzi dell’energia e a investimenti regolati. Non sono necessariamente cattivi investimenti, ma non hanno la regolarità di conti che i filtri di Buffett premiano.

Che un marchio forte non basti lo dimostra Campari. I margini sono stabili intorno al 20%, ma le acquisizioni degli ultimi anni hanno portato il debito netto a 4,66 anni di cassa, il ROE è sceso al 5,7% nel 2024 e nel 2023 la cassa libera è stata negativa.

Bocciatura su redditività, debito, margini e cassa anche per Telecom Italia, con ROE negativo fino al 2023, cassa libera negativa nel 2022 e quasi dieci anni di cassa necessari per ripagare il debito. Come per Recordati, il prezzo attuale dipende soprattutto dall’offerta pubblica di acquisto e scambio di Poste Italiane, che riconosce 1,67 euro più 0,218 azioni Poste per ogni azione TIM.

Diverso ancora il caso di Brunello Cucinelli, un’azienda di qualità che il mercato paga moltissimo. Il ROE medio è del 25,2%, ma il rapporto prezzo/utili è di circa 40 e il debito, che comprende i contratti di affitto dei negozi, equivale a 8,5 anni di cassa libera. Neppure il rally della difesa basta infine a Leonardo, che non raggiunge il 15% di ROE in nessun anno e ha margini sotto l’8% in quattro anni su cinque.

Cosa può fare un investitore con questi risultati

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Il test di Buffett serve a porsi domande migliori, non a compilare una lista di titoli da comprare. Letta con questo spirito, la tabella ci dice che nella maggior parte dei casi a decidere l’esito non è la qualità dell’azienda, ma il prezzo a cui la si paga. Le caratteristiche di un business cambiano nel corso degli anni, le quotazioni ogni giorno. Ferrari ne è l’esempio più evidente - supera tutti i criteri di qualità e si ferma soltanto davanti a quello sul prezzo. Moncler e Reply, al contrario, oggi rientrano nel filtro perché le loro azioni sono scese, non perché le aziende siano diventate migliori. Per chi vuole applicare questo metodo, le società che superano i primi quattro test non vanno quindi scartate, ma tenute sotto osservazione, in attesa che il mercato le riporti a valutazioni più ragionevoli.

Lo stesso ragionamento porta a ridimensionare il peso del dividendo, che nell’approccio di Buffett non è mai stato un criterio di selezione. Enel ed Eni sono tra i titoli più amati dai risparmiatori italiani proprio per la cedola, eppure i loro bilanci raccontano una storia meno lineare. Eni nel 2024 e nel 2025 ha distribuito più di quanto abbia guadagnato, Enel nel 2021 e nel 2022 ha pagato il dividendo in anni in cui la cassa libera era negativa. Per Buffett ciò che conta è la capacità di un’azienda di generare cassa e di reinvestirla con buoni ritorni. Quanta parte di quella cassa finisce agli azionisti è una scelta successiva, e non sempre la più sostenibile.

C’è poi un aspetto che rende il risultato provvisorio per natura. Il test sul prezzo si misura contro il rendimento del BTP decennale e questo significa che l’asticella si sposta con i tassi. Quando scendono, un numero maggiore di titoli supera il filtro, quando salgono accade il contrario. Oggi, con il decennale al 4,68%, vicino ai livelli più alti dall’ottobre 2023, la soglia è particolarmente esigente. E poiché i dati di bilancio si aggiornano una volta l’anno mentre i prezzi si muovono di continuo, ha senso ripetere il controllo con una certa regolarità, almeno dopo ogni trimestrale e almeno sui titoli che si hanno già in portafoglio.

E, infine, l’aspetto più importante. Buffett non ha mai comprato un’azienda soltanto perché superava una serie di filtri quantitativi, i numeri gli servivano per scartare, non per scegliere. La decisione arrivava dopo, dalla comprensione profonda del business, dalla fiducia nel management e dalla convinzione che il vantaggio competitivo potesse durare almeno un decennio.

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