In un contesto in cui i rendimenti dei titoli di Stato globali sembrano aver ritrovato vigore, con il Treasury americano a 10 anni che ha sfiorato il 5% e i BTP italiani sotto pressione crescente, diventa difficile credere che possano esistere alternative migliori. Eppure non tutti la pensano così.
Per un investitore retail italiano abituato a considerare il BTP come il punto fermo del proprio portafoglio, la domanda che potrebbe cambiare la prospettiva dei prossimi tre anni è questa: e se per assurdo fossero meglio gli immobili?
Rendimento totale vs cedola: la distinzione che cambia tutto
Quando si valuta un titolo obbligazionario, il primo errore che sembrerebbe ricorrere tra gli investitori retail riguarda l’identificazione automatica tra cedola e rendimento effettivo. Questi due concetti non coincidono. Il rendimento totale di un’obbligazione include anche la variazione del suo prezzo sul mercato secondario, e in una fase di rialzo dei tassi questa componente può erodere in modo significativo il risultato finale dell’investimento.
Il meccanismo è noto agli addetti ai lavori come rischio di duration: chi detiene un titolo emesso in un contesto di tassi bassi si ritrova con un asset che vale meno sul mercato ogni volta che i tassi salgono, perché i nuovi titoli offrono cedole più elevate e rendono meno appetibili quelli già in circolazione. Per un portafoglio retail costruito negli anni del quantitative easing, con posizioni significative in BTP a cedola contenuta, questo meccanismo potrebbe risultare particolarmente penalizzante nell’orizzonte 2024-2026.
Il contesto macro che nessuno sta prezzando davvero
Il rendimento medio a 10 anni delle principali economie del G7 avrebbe raggiunto circa il 4,28%, il livello più elevato dalla metà del 2008. La Banca Centrale Europea ha già proceduto con un rialzo dei tassi e potrebbe non fermarsi qui. In questo scenario strutturalmente diverso rispetto al decennio precedente, i titoli di nuova emissione offrirebbero cedole crescenti, ma chi ha costruito una posizione negli anni passati potrebbe trovarsi a fare i conti con una perdita in conto capitale che la cedola, da sola, non compenserebbe.
A questo si aggiunge la variabile del rischio Paese. L’Italia presenta uno tra i rapporti debito/PIL più elevati dell’area euro, e un eventuale deterioramento del quadro fiscale globale potrebbe tradursi in un allargamento dello spread tra BTP e Bund tedeschi. Ogni allargamento dello spread si riflette in un calo del prezzo dei titoli già in circolazione, amplificando la componente negativa del rendimento totale per chi li detiene in portafoglio. Questo scenario non sembrerebbe improbabile, considerando che le tensioni sui mercati obbligazionari europei potrebbero intensificarsi in assenza di una stabilizzazione fiscale credibile.
Real estate: il rendimento in due parti che spesso si dimentica di sommare
L’investimento immobiliare genera due flussi di ritorno distinti e complementari: il reddito locativo, assimilabile per struttura alla cedola obbligazionaria, e la rivalutazione del capitale nel tempo. La seconda componente è quella che tende a essere sistematicamente sottovalutata nei confronti con le obbligazioni, soprattutto quando il contesto inflazionistico la rende particolarmente rilevante.
Il petrolio che si mantiene su livelli elevati, insieme ad altri fattori strutturali, alimenta un’inflazione persistente che fatica a rientrare verso il target del 2%. In questo contesto, il valore patrimoniale degli immobili tende storicamente a preservarsi e, in alcune aree geografiche, ad aumentare, perché i canoni locativi si adeguano al costo della vita e perché l’asset fisico mantiene una correlazione positiva con l’inflazione che le obbligazioni a tasso fisso non possiedono per definizione.
Il rendimento lordo da locazione nelle principali città italiane si collocherebbe indicativamente tra il 4% e il 6% annuo, con punte superiori nelle aree a forte pressione abitativa. Sommando una rivalutazione del capitale anche conservativa, nell’ordine dell’1-2% annuo, il rendimento totale potrebbe superare quello netto di un BTP a 10 anni, una volta applicata l’imposta del 12,5% sulle cedole e sottratta l’inflazione per ottenere il rendimento reale effettivo.
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La comparazione corretta: asimmetrie strutturali che non si possono ignorare
Questo confronto richiederebbe però una precisazione tecnica fondamentale, che chi sostiene la superiorità dell’immobile tende spesso a trascurare. Il rendimento del titolo di Stato è liquido, nominalmente stabile dalla solvibilità dell’emittente sovrano. Il rendimento immobiliare è illiquido, variabile, esposto a rischi di mercato locali, a costi di gestione ricorrenti, a periodi di vacancy tra una locazione e l’altra, e a un’imposizione fiscale articolata che varia in base alla tipologia contrattuale e alla situazione patrimoniale del proprietario.
Queste asimmetrie strutturali non rendono il confronto impossibile, ma impongono che venga condotto con rigore. Ciò che sembrerebbe emergere dall’analisi numerica è che in un orizzonte temporale di tre anni, con tassi reali ancora lontani dalla normalizzazione e un’inflazione strutturalmente più alta rispetto al decennio precedente, il rendimento reale netto di un BTP selezionato prima del ciclo di rialzi potrebbe risultare inferiore a quello di un immobile ben posizionato. Non in tutti i casi, non in tutti i contesti, ma in misura sufficiente da rendere il confronto meno scontato di quanto molti portafogli sembrano supporre.
Il real estate non rappresenta una soluzione universale né un investimento privo di insidie: richiede liquidità iniziale, comporta un’esposizione geografica concentrata, presuppone una gestione attiva e la capacità di sostenere l’illiquidità nel breve periodo.
