Circa la sostenibilità del debito pubblico, uno dei gestori che più ammiro per la sua lucidità è proprio Ray Dalio, il fondatore di Bridgewater Associates, uno dei più grandi hedge funds al mondo. Andate su YouTube e guardatevi il video di Ray Come funziona la macchina dell’economia e rimarrete affascinati dalla semplicità e della profondità delle riflessioni di Dalio. D’altronde, coloro che veramente posseggono una materia sono sempre coloro che sanno renderla accessibile e comprensibile a tutti.
Ray Dalio contesta la «credenza spensierata che non ci siano limiti al debito governativo o alla crescita del debito, specialmente per i paesi con una valuta di riserva». Il «grande ciclo del debito» del veterano gestore di hedge fund dura circa 80 anni.
Nel corso del ciclo di Dalio, la moneta sana, che serve a finanziare il ciclo produttivo e la crescita della produttività, cede il passo alla moneta debole emessa dal governo per finanziare una spesa pubblica improduttiva, il settore privato si indebita eccessivamente e a quel punto il governo interviene per salvare i debitori privati con i soldi pubblici, e il debito pubblico totale continua a crescere. Come nel 2008 in USA.
Man mano che il ciclo economico si avvicina alla fine della espansione, grazie anche alla spesa pubblica, un Paese è tipicamente afflitto da deficit pubblici cronici, perché non riesce a tagliare la spesa pubblica come dovrebbe (o a renderla più produttiva) e nemmeno riesce ad aumentare le tasse come dovrebbe (o a combattere l’evasione come dovrebbe).
Nel tempo in cui è accaduto in Italia, l’Italia si è salvata non solo grazie alla BCE ma anche grazie all’alto tasso di risparmio degli italiani, che da sempre si comprano la casa dove abitano e investono in titoli di Stato.
Ma se ci sono bassi risparmi interni per famiglie e imprese e ci sono forti deficit delle partite correnti con l’estero che fanno fuoriuscire liquidità dal Paese, allora lo Stato cercherà al di fuori dei confini qualcuno che compra il suo debito, e quindi lo renderà dipendente dai creditori stranieri.
È un po’ quello che sta succedendo agli USA. Ed è quello che succedeva all’Italia nell’autunno del 2011, alla caduta del governo Berlusconi e all’avvento del Governo Monti.
Man mano che i creditori diventano diffidenti, la scadenza media del debito pubblico sarà destinata ad accorciarsi. Perché lo Stato dovrà emettere obbligazioni a più breve scadenza che scavalcano la diffidenza degli investitori stranieri per i bond a lunga scadenza. Lo Stato dovrà rinunciare ad emettere bond a 30 anni che non incontrano il favore del pubblico. La frequenza del roll-over del debito aumenterà e agli interessi si aggiungeranno altri interessi da pagare.
A questo punto - direte voi - potrebbe intervenire la Banca Centrale a stampare moneta e a comprare i bond governativi che il pubblico non vuole.
Ma è un “cane che si morde la coda”. Perché se la banca centrale compra i titoli del Tesoro che altri non vogliono, allora si inizierà a pompare inflazione nell’economia.
Di qui rialzo dei rendimenti. E poi nuovo aumento della spesa per interessi. E quindi più debito ancora.
Insomma, la banca centrale salva le finanze governative, compra il debito che nessuno vuole comprare ed evita il default dello Stato, stabilizzando la fiducia del pubblico ma - quando il debito/PIL si espande e sorpassa il valore del 100% - la banca centrale trova impossibile fissare i tassi di interesse a quel livello che bilancerebbe le esigenze sia dei creditori che dei debitori.
La banca centrale non può comprare all’infinito i titoli del Tesoro.
Se l’inflazione le scappa di mano, prima o poi la banca centrale farà marcia indietro. E dovrà aumentare i tassi. Insomma, la politica monetaria di una banca centrale è efficace se non c’è un alto rapporto debito/PIL.
Ma se c’è un alto rapporto debito/PIL la banca centrale dovrà asservire la politica monetaria al finanziamento del deficit. Al prezzo di maggior inflazione. E di maggiori tassi di mercato. E una volta che poi i tassi di interesse aumentano, i costi di servizio del debito dei governi diventano sempre più onerosi.
Le finanze governative arrivano a somigliare a uno schema Ponzi, con nuovo debito emesso per onorare i prestiti precedenti. Questo descrive abbastanza bene la situazione in cui si trovano oggi diverse economie avanzate, incluso la Gran Bretagna, la Francia e gli Stati Uniti. E ovviamente l’Italia.
Le conclusioni d’investimento dello studio storico di Dalio non sorprendono. Possedere obbligazioni governative alla fine di un superciclo espansivo del debito non è una buona idea. Aumentano i rischi di un’insolvenza dello Stato. Di fronte a una crisi di sostenibilità del debito, le banche centrali di solito salvano i loro governi. Ma, come conseguenza dei salvataggi, arriva inflazione e quando l’inflazione aumenta, la valuta nazionale si deprezza sui mercati dei cambi. Non c’è più la fiducia degli investitori stranieri. E la svalutazione della divisa nazionale causerà altra inflazione importata.
Quale è la soluzione per i governi, allora?
Attuare riforme che rilanciano la produttività e la crescita. Tagliano gli sprechi. Combattendo l’evasione e recuperando le tasse non pagate.
Così aumenta il PIL e quindi aumenta il gettito fiscale. E il deficit pubblico, in modo automatico, si riduce.
E qual è la soluzione per gli investitori durante le crisi dei debiti pubblici?
Semplice. Aumentare gli asset reali in portafoglio: azioni, commodities, oro e real estate.
Gli asset reali, da comprare con coraggio nei momenti ad alta volatilità, sono una scommessa più sicura. Aspettando che passi la crisi del debito pubblico.
Le azioni di società solide tendono a deprezzarsi durante la crisi di un debito pubblico, ma generalmente recuperano le perdite in seguito. Anche l’oro brilla di luce propria in questi momenti, superando le obbligazioni come serbatoio di valore durante i periodi di crisi. E anche il real estate può essere una riserva di valore se ben amministrato.
Intendiamoci, né io né Dalio pensiamo che una crisi del debito su scala globale sia imminente, ma credo che se i governi non attueranno riforme necessarie e dolorose, essa sia probabile che arrivi entro il prossimo decennio.
I detentori di obbligazioni sono avvertiti.
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