Per secoli i governi si sono rivolti agli investitori per finanziare le loro attività, principalmente attraverso l’emissione di obbligazioni. Oggi, secondo l’ultimo report dell’Institute for International Finance (vedi qui Global Debt Monitor | IIF), su un totale di 324 trilioni di dollari di debito complessivo al mondo (privato e pubblico) il mercato globale del debito sovrano governativo vale circa 110 trilioni di dollari, quasi quanto l’economia mondiale stessa.
Ma cosa determina il prezzo che gli investitori sono disposti a pagare un titolo di Stato? E cosa possono rivelarci le «curve dei rendimenti» delle obbligazioni sull’andamento di un’economia?
Immaginiamo un governo le cui spese totali superano le entrate totali di 1000 dollari.
Per finanziare il deficit, può prendere in prestito denaro dagli investitori emettendo un’obbligazione.
Questa obbligazione è la promessa del governo di rimborsare agli investitori i 1000 dollari di capitale in una data futura, più un interesse annuale, chiamato cedola, per compensare gli investitori del costo opportunità di parcheggiare i loro fondi nell’obbligazione piuttosto che in un altro investimento.
Questo costo opportunità è il tasso di interesse ed è composto da due elementi: una componente legata all’inflazione (il debitore deve pagare un rendimento per preservare il potere d’acquisto del denaro degli investitori negli anni a venire) e una componente reale (il debitore deve pagare un rendimento aggiuntivo per compensare il creditore dal rischio di perdere i suoi soldi), sempre aggiustata all’inflazione. La componente reale è insomma quel rendimento aggiuntivo, oltre l’inflazione, che gli investitori chiedono perché rinunciano ad investimenti alternativi, quali gli immobili, per esempio.
Più alti sono queste due componenti (il tasso d’inflazione atteso e i rendimenti degli investimenti alternativi), più alto sarà il rendimento che il governo dovrà generalmente offrire agli investitori.
Supponiamo che il governo emetta un’obbligazione, o un titolo di Stato, di 1000 dollari a un anno, con un tasso di cedola del 5%. Questo implica l’impegno a rimborsare agli investitori 1050 dollari dopo un anno: 1000 di capitale e 50 di interessi. Se il tasso della cedola è uguale al costo opportunità nel mondo reale per gli investitori, questi saranno disposti ad acquistare l’obbligazione al suo valore nominale, o alla pari, ovvero spendendo 100 cents di prezzo, cioè 1000 dollari in questo esempio.
Ma se il costo opportunità degli investitori nel tempo cambia e supera la cedola del 5%, gli investitori saranno disposti ad acquistare l’obbligazione solo a un prezzo sotto la pari, incassando un rendimento superiore.
Ad esempio, se sono disposti a pagare solo 98 dollari, la stanno pagando sotto la pari, cioè ad un prezzo più conveniente.
Questo fornirebbe un rendimento maggiore sul loro investimento, nello specifico il 7,14% [(1050÷980) -1] X 100. Questo rendimento totale, che per definizione equivale al costo opportunità degli investitori, rappresenta il rendimento finale o yield dell’obbligazione (o anche rendimento a scadenza, cioè yield-to-maturity).
La differenza tra mercato primario e secondario
Una vendita diretta di un’obbligazione dal governo agli investitori è una transazione sul mercato primario. Ma, dopo che sono state emesse, le obbligazioni possono anche passare di mano tra gli investitori nel mercato secondario. Questo perché le obbligazioni sono titoli negoziabili sui mercati, proprio come le azioni.
L’implicazione chiave è che il rendimento di emissione di un’obbligazione sarà sempre diverso dal rendimento di mercato prevalente.
Ad esempio, supponiamo che una grande banca commerciale fallisca subito dopo che il governo ha emesso l’obbligazione da 1000 dollari di cui sopra. Come nella crisi Lehman Bros del 2008, ve lo ricordate? Questo alimenterà i timori di una crisi finanziaria e di una recessione, con un crollo dell’inflazione. Poiché gli investitori si aspettano rendimenti inferiori e un’inflazione più bassa a causa della recessione, il costo opportunità dei fondi può scendere drasticamente, dal 7,1% al 3% nel nostro esempio.
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In questa situazione, l’obbligazione emessa a 98 dollari sarà ora scambiata sopra la pari nel mercato secondario, a 101,95 dollari, per riflettere il nuovo rendimento di mercato del 3%. Infatti [(1050÷1019,5) -1] X 100 = 3%
Le curve dei rendimenti
Ma i governi possono emettere obbligazioni con diverse scadenze, che vanno tipicamente da 1 a 30 anni. Ogni obbligazione ha la propria durata, il proprio tasso di cedola e il relativo rendimento a scadenza. Le obbligazioni a più lungo termine di solito presentano un rendimento più elevato.
Questo è chiamato premio a termine delle obbligazioni. Riflette il compenso aggiuntivo che gli investitori richiedono per l’incertezza associata all’inflazione futura e alle condizioni economiche dell’emittente negli anni futuri, e per la rinuncia ad altri investimenti per un periodo più lungo che non 1 anno o 6 mesi.
Anche il grafico della curva dei rendimenti dell’Italia è crescente.
Infatti, il grafico Bloomberg qui sotto esprime proprio la curva dei rendimenti dei BTP italiani rilevata alle ore 15 del 28 luglio 2025. Esso rappresenta le scadenze delle obbligazioni sull’asse orizzontale e i loro corrispondenti rendimenti di mercato del 28 luglio sull’asse verticale.
Queste curve dei rendimenti ci dicono molte cose. La più importante è se i mercati si aspettano che l’economia si rafforzi (con un’inflazione al rialzo) o si indebolisca (con un’inflazione al ribasso).
CURVA DEI RENDIMENTI ITALIA 3MESI-30ANNI AL 28.7.2025
FONTE: BLOOMBERG
Curve di rendimento invertite: un segno di allarme? Non sempre
Assumiamo che i mercati si aspettino un’accelerazione della crescita economica. Ciò significa che l’inflazione futura sarà probabilmente più alta dell’inflazione attuale. Man mano che l’economia si surriscalda, la domanda di beni e servizi aumenterà e alla fine si ripercuoterà sui prezzi.
Anche l’attrattiva di investimenti alternativi, come materie prime o immobili, aumenterà con il rafforzamento dell’attività economica. Entrambi questi fattori significano che gli investitori richiederanno un rendimento più elevato su un’obbligazione governativa a lungo termine rispetto a una a più breve termine. In altre parole, la curva dei rendimenti avrà una pendenza verso l’alto, come nel caso appunto della curva dei BTP del 28 luglio 2025.
Ma le curve dei rendimenti sono sempre in salita? No. Non sempre.
Quando l’inflazione negli Stati Uniti è salita alle stelle dopo la pandemia di COVID-19, la Federal Reserve ha aumentato i tassi di interesse nel corso del 2021 e 2022. Poiché tassi di interesse più elevati tipicamente frenano il consumo delle famiglie e gli investimenti aziendali, l’aumento ha alimentato le aspettative di un successivo rallentamento economico, di un’inflazione più debole e di rendimenti economici inferiori. Riflettendo queste aspettative di mercato, la curva dei rendimenti dei titoli di Stato USA nel 2023 ha iniziato a invertirsi.
La curva dei rendimenti è invertita quando i tassi di interesse a breve termine (1y-2y) sono più alti dei tassi a lungo termine (10y-30y).
Una curva dei rendimenti invertita è spesso vista come predecessore della recessione e, fino a poco tempo fa, le inversioni spesso - ma non sempre - hanno preceduto ogni contrazione economica negli Stati Uniti nell’ultimo mezzo secolo.
Spesso, ma non sempre.
Nel 2023 e nel 2024 ci sono stati momenti in cui il tasso decennale sui Treasury era inferiore al tasso a 2 anni. Ma poi la recessione negli USA non si è verificata.
La curva dei rendimenti invertita ci dice ciò che il mercato delle obbligazioni governative ipotizza che avverrà in futuro (la recessione) ma non dice ciò che avverrà realmente. Nel 2024-2025 gli USA sono stati in crescita e non in recessione.
Ma l’inversione della curva dei rendimenti (cioè tassi a breve più alti dei tassi a lungo termine) può verificarsi anche per altri motivi esogeni allo scenario recessivo.
Premio per il rischio Paese e gli spread di rendimento fra vari emittenti
Le curve dei rendimenti dei titoli di Stato nei mercati emergenti e nei Paesi a basso reddito pro capite trasmettono le stesse informazioni di quelle delle economie avanzate?
Sì, ma con una maggiore attenzione al premio per il rischio Paese.
Le principali economie avanzate sono diversificate e le loro istituzioni sono forti.
I loro titoli sovrani sono generalmente considerati sicuri perché gli investitori sono quasi certi che il governo li ripagherà.
Lo stesso non si può dire per tutte le economie in via di sviluppo, che tipicamente hanno istituzioni più deboli, bilanci pubblici deboli e sono più soggette a shock che possono portare a grandi deprezzamenti della valuta, una rapida inflazione e una perdita di accesso ai finanziamenti di mercato da parte del Paese emergente.
Alcuni governi di economie in via di sviluppo, specialmente quelli con molti debiti in valuta estera, devono a volte ristrutturare il loro debito (per esempio allungare la data di rimborso delle loro obbligazioni, oppure aumentare la cedola o entrambi mediante scambio di obbligazioni vecchie con obbligazioni nuove a condizioni più onerose per l’emittente).
Questo, per i Paesi emergenti, implicando un maggior rischio di default, richiede maggior premio per il rischio paese, e significa che i loro rendimenti obbligazionari sono generalmente più alti di quelli delle economie avanzate su tutte le scadenze.
Questa differenza nei rendimenti obbligazionari, o spread, fra i rendimenti dei Paesi emergenti e i rendimenti dei paesi sviluppati, è un indicatore importante del rischio di credito sovrano.
Quando il rischio Paese raggiunge un punto in cui i mercati vedono imminente una ristrutturazione del debito, il rendimento sulle obbligazioni con scadenze residue brevi di solito sale alle stelle, producendo una curva dei rendimenti fortemente invertita. Ecco il secondo caso di curva dei tassi invertita. Più raro, ma più pericoloso per il risparmiatore.
All’inizio del 2014, ad esempio, nessuno sapeva che l’Ucraina avrebbe ristrutturato i suoi titoli sovrani entro un anno. Ma la curva dei rendimenti invertita del marzo 2014 mostrava che gli investitori stavano già prezzando un evento di ristrutturazione del debito. Gli investitori - quando sentono che sta per arrivare la ristrutturazione del debito - vendono massicciamente le obbligazioni a breve scadenza facendone salire fortemente il rendimento. Fanno questo perché operazioni di ristrutturazione comportano lo scambio dei vecchi titoli a breve termine con titoli nuovi a 10 anni o 30 anni a cedola più alta. In sostanza la ristrutturazione è sempre un’estensione della scadenza residua delle obbligazioni che scadono prima (nel 2015, ad esempio) rispetto a quelle in scadenza più tardi (2018), e giustamente gli investitori hanno richiesto un rendimento più elevato sulle prime rispetto alle seconde.
Ma spesso i problemi di alto indebitamento non colpiscono solo i Paesi emergenti. Durante le ultime due guerre mondiali, o durante l’ultima pandemia del 2020, o durante interventi della mano pubblica necessari per tamponare crisi finanziarie del sistema bancario, anche le spese pubbliche dei Paesi sviluppati sorpassano di molto le entrate e creano disavanzi crescenti.
Ogni disavanzo - o deficit - è la sorgente di nuovo debito pubblico e per varie ragioni può essere non comprimibile una volta che si è creato. Per una ragione molto semplice: il risanamento successivo di un deficit richiede manovre impopolari (taglio delle spese o aumento delle tasse) che non premiano alle elezioni politiche il partito o la coalizione di partiti che le ha appoggiate.
Di qui la rigidità in contrazione di un deficit pubblico: se il governo dovesse risanare il deficit, lo farebbe sulla base di sacrifici dei contribuenti, e siccome i contribuenti sono anche elettori, i governanti si astengono dal risanamento perché desiderano essere rieletti. Talvolta, per chi governa, è meglio “non svegliare il cane (cioè il debito pubblico) che dorme”.
Prendiamo per esempio la Gran Bretagna.
Dall’inizio della pandemia, l’indebitamento pubblico del Regno Unito ha seguito una netta traiettoria ascendente. Alla fine dell’anno scorso, il debito nazionale ha quasi raggiunto il 100% del PIL e il deficit fiscale ha superato il 5% del PIL. L’Ufficio per la Responsabilità di Bilancio (OBR) avverte che, se nulla dovesse cambiare, il debito pubblico in UK raggiungerà il 270% del PIL annuale nei prossimi 50 anni.
Un recente atto di disciplina fiscale - la proposta del governo laburista di tagliare i pagamenti/rimborsi per il riscaldamento invernale ai pensionati più benestanti - è stato annullato dopo aver incontrato una feroce opposizione da parte degli stessi legislatori del partito. Proposta abortita immediatamente.
Tempo fa, a maggio 2025, lo Stato inglese si è indebitato per ulteriori 21 miliardi di sterline, il suo più alto indebitamento netto mensile di sempre (escludendo l’anno della pandemia), e ben 3,6 miliardi di sterline in più di quanto l’OBR avesse previsto.
E pensate che la Gran Bretagna non è affatto un’eccezione tra le grandi economie sviluppate.
Il debito pubblico della Francia è ancora più alto, al 112% del PIL, e il deficit di bilancio dell’anno scorso è stato del 5,7% del PIL. Il debito pubblico degli Stati Uniti l’anno scorso ha raggiunto il 121% del PIL e il suo deficit fiscale si aggira intorno al 7%. E grazie al Big Beautiful Bill di Donald Trump probabilmente il 2025 chiuderà con un rapporto debito/PIL del 130% per gli USA. E taciamo sull’Italia.
Nel suo ultimo «Fiscal Monitor», il Fondo Monetario Internazionale esorta i governi a «mettere in ordine i loro conti fiscali». Sono più di 10 anni che il FMI lo ribadisce, ma nessun Paese lo ascolta. Come ripeto, per gli Stati sovrani è sempre meglio lasciare stare.
Ricordiamoci che, in linea di principio, l’insolvenza “sovrana” non può mai essere esclusa a priori. Neanche per i Paesi sviluppati. Ma è fondamentale che attorno al governo ci sia un clima di fiducia da parte dei suoi creditori. I governi, dal canto loro, dovrebbero sempre guadagnarsela questa fiducia.
Ad esempio potrebbero aumentare le tasse, tagliare la spesa e agire in modo deciso per stimolare la crescita economica.
Se adottassero queste misure difficili e impopolari, questi fastidiosi deficit fiscali evaporerebbero gradualmente.
Mancanza di volontà politica e cicli storici
Tuttavia, manca la volontà politica. Tornando di nuovo in UK, l’OBR britannico rileva che «le aspettative del pubblico su ciò che il governo può e deve fare in risposta a minacce emergenti e future emergenze nazionali sembrano aumentare».
Il popolo si aspetta sempre che lo Stato interverrà nei momenti critici per l’economia nazionale: dissesti bancari, pandemie, profonde recessioni ecc., ma allargando le redini della spesa per esempio, oppure tagliando le tasse per stimolare i consumi.
In fin dei conti il debito pubblico non nasce da iniziative governative a sé stanti. È sempre il popolo che, volendo essere accontentato, chiede un aumento del debito pubblico.
E i governi obbediscono.
Il Primo Ministro francese François Bayrou ha avvertito recentemente che il suo Paese è dipendente dal debito ed è «a un passo dal baratro». Eppure, l’ultimo, leggermente comico, piano della Francia per ridurre il deficit fiscale prevedeva l’annullamento di due festività nazionali. Apriti cielo! Questa proposta è diventata subito un atto fortemente osteggiato sia dalla sinistra che dalla destra. Le feste nazionali non si toccano, fosse anche per aumentare il numero delle giornate lavorative, e quindi per aumentare - seppur modestamente - il gettito fiscale.
Dall’altra parte dell’Atlantico, qualsiasi risparmio ottenuto dal Dipartimento per l’Efficienza Governativa di Elon Musk è stato completamente soverchiato dalla One Big Beautiful Bill Act del Presidente Donald Trump, che il Congressional Budget Office prevede aggiungerà altri 3,4 trilioni di dollari al deficit statunitense nel prossimo decennio.
D’altronde Trump deve fare qualsiasi cosa per assicurare a sé e al partito repubblicano la vittoria alle Mid-Term elections del novembre 2026 e per conservare la maggioranza al senato e alla camera dei deputati. Più deficit, più consenso e più voti.
