A pochi giorni dal crollo dei titoli di Stato giapponesi che ha scosso i mercati finanziari globali, i trader sono ancora storditi dalla velocità e dall’ampiezza dell’evento di rialzo dei tassi di interesse su tutta la curva. Guardate qui sotto la tabella Bloomberg che evidenzia il rialzo notevole del 30y Japan Gov. Bond negli ultimi 12 mesi: è impressionante.
RENDIMENTO DEL GOVERNATIVO GIAPPONESE TRENTENNALE DA GEN.2025 (2,20%) A GEN. 2026 (3,60%)
FONTE: BLOOMBERG
Nel “vecchio mercato” dei titoli di Stato giapponesi (JGB), ci sarebbero voluti anni perché i rendimenti guadagnassero, tick dopo tick, un movimento rialzista di tale entità. Per gran parte del XXI secolo, il mercato dei JGB è stato così stabile - e i tassi di interesse bloccati a livelli così infimi - che Tokyo era vista dagli investitori di tutto il mondo come una fonte sia di finanziamento a breve termine a basso costo che di “porto sicuro” durante i periodi di turbolenza globale.
Il sell-off della scorsa settimana, accompagnato da drammatiche oscillazioni del cambio dollaro-yen, ha chiarito che quei giorni di “porto sicuro” per i governativi del Sol Levante sono finiti. Le cause del sell-off sono due. Da un lato l’inflazione, a lungo dormiente in Giappone, che ha preso piede e dall’altro lato la politica economica “generosa” del Primo Ministro Takaichi che sta spingendo per piani di stimolo fiscale senza tagliare le spese che gonfierebbero un debito pubblico già elevato.
Di conseguenza, gli investitori hanno freneticamente venduto e spinto i rendimenti dei titoli verso l’alto, raggiungendo livelli un tempo impensabili: oltre il 4% sui JGB a più lunga scadenza. E, in una certa misura, ciò sta esercitando una pressione al rialzo sui tassi di interesse a livello globale,dagli Stati Uniti alla Gran Bretagna, fino alla Germania.
I trader si preparano. Forse nelle prossime settimane ci saranno ulteriori oscillazioni disordinate del mercato mentre il Giappone corre verso le elezioni anticipate dell’8 febbraio, per le quali sia Takaichi che i suoi rivali hanno fatto campagna elettorale “compiacente” verso gli elettori, promettendo bilanci più elastici.
Una preoccupazione ancora maggiore per i mercati globali a lungo termine è che la «nuova normalità» di rendimenti giapponesi più elevati spinga gli investitori domestici a rimpatriare gran parte dei propri capitali detenuti all’estero. Secondo un calcolo effettuato da Bloomberg, circa 5.000 miliardi di dollari del capitale degli investitori istituzionali giapponesi sono impiegati all’estero, di cui 1.200 miliardi investiti in Treasury USA (il Giappone è al terzo posto fra i detentori del debito pubblico americano, dopo gli investitori domestici USA, e dopo la Fed).
E questa cifra non tiene conto della liquidità creata “artificialmente” con il carry trade, cioè con gli yen presi in prestito dai fondi di investimento esteri per le loro scommesse su asset finanziari in tutto il mondo.
È una nuova era: oggi gennaio il 30y giapponese rende 3,63%, addirittura sopra il 30y tedesco al 3,48. E pensate che a gennaio 2022 il 30y giapponese rendeva lo 0,50%. Il titolo a 40 anni rende oramai sopra il 4%.
Non si sono mai visti rendimenti così alti in Giappone. Tuttavia, non credo che i rendimenti del Giappone siano saliti abbastanza. Questo è solo l’inizio: c’è la possibilità che si verifichino shock ancora più grandi se il governo Takaichi, una volta eletto, espanderà ancora di più il rapporto deficit/PIL che si attesterebbe a fine 2025 al 3%.
E attenzione a questo aspetto: il mantenimento di un deficit sopra il 3% in un contesto di tassi in rialzo crea un circolo vizioso:
- alto deficit pubblico = maggiore offerta di bond (per finanziare il deficit, il Tesoro giapponese deve continuare a emettere più JGB di quelli che scadono)
- maggiore offerta di bond = maggior costo del debito (con i tassi che salgono, la spesa per interessi aumenta, rendendo più difficile ridurre il deficit in futuro)
- maggior costo del debito = rating downgrade (se il mercato percepisce il debito come insostenibile, chiederà rendimenti ancora più alti, accelerando il crollo dei prezzi dei bond e il downgrade delle agenzie di rating).
Storicamente, però, i sell-off nel mercato dei JGB da 7.300 miliardi di dollari sono diventati più selvaggi e frequenti da quando la Bank of Japan (BOJ) ha concluso il suo esperimento con i tassi di interesse negativi nel marzo 2024.
Persino per questi standard, il sell-off di martedì 13 gennaio è stato eccezionale. Il crollo del debito a lunghissima scadenza ha bruciato 41 miliardi di dollari lungo la curva dei rendimenti giapponese dopo che la premier Takaichi ha indetto le elezioni per rafforzare la sua presa sul potere. Il rendimento del titolo a 40 anni è schizzato oltre il 4%, un record, mentre i rendimenti a 30 anni sono aumentati di oltre un quarto di punto percentuale - otto volte il range di trading giornaliero medio degli ultimi cinque anni.
Il trading turbolento a Tokyo è continuato fino a venerdì 16, quando il Governatore della BOJ Kazuo Ueda ha dichiarato che la banca centrale potrebbe acquistare titoli per stabilizzare il mercato. Se da un lato questo ha favorito un rimbalzo dei prezzi del debito a lunga scadenza, dall’altro ha portato a un brusco sell-off dello yen, sottolineando un senso di instabilità cronica che avvolge i mercati giapponesi.
La valuta ha poi invertito nuovamente rotta, recuperando terreno dopo che tra i desk operativi di Tokyo hanno iniziato a diffondersi speculazioni su un intervento sui cambi del governatore della banca centrale giapponese. È emerso anche in seguito che la Federal Reserve di New York ha contattato le istituzioni finanziarie per informarsi sul tasso di cambio dello yen - un segnale potente (per chiunque scommetta contro la valuta) che le autorità di entrambe le nazioni potrebbero prepararsi a intervenire sullo yen. Se lo yen scivola pesantemente, il Giappone deve difenderlo, e la leva più veloce è vendere riserve, inclusi i Treasury, e acquistare yen.
Se questo accade, allora un problema giapponese di stabilizzazione dello yen, che provoca vendite di Treasury, si trasforma in rendimenti USA più alti, e ciò accadrebbe esattamente nel momento “politicamente sbagliato" per Trump.
E poi c’è il problema del peso del debito pubblico in Giappone (quasi per il 90% allocato all’interno del Giappone però). Sebbene l’inflazione stia aiutando il Giappone a ridurre lentamente l’onere del debito, il rapporto debito/PIL è ancora altissimo, addirittura superiore a quello dell’Italia: stiamo parlando del 230% circa, il più alto tra le economie del G7. Ogni notizia che pone l’accento su questo peggioramento di un debito/PIL già elevato - come il piano di Takaichi di sospendere l’imposta sulle vendite di prodotti alimentari - si traduce in un sentiment negativo per le obbligazioni governative.
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Non è ancora chiaro quanto debbano salire i rendimenti perché avvenga il rimpatrio di massa, che spingerà gli investitori giapponesi a riportare i capitali verso casa. Ma molte grandi istituzioni guardano ora con favore al mercato interno. Sumitomo Mitsui Financial Group, la seconda banca del Giappone, ha dichiarato in un report di ieri 26 gennaio che, con questi rendimenti, ricostruirà aggressivamente il proprio portafoglio di titoli di Stato domestici, a scapito dei mercati obbligazionari esteri.
La questione dei flussi di rimpatrio è «l’elefante nella stanza delle porcellane» per i mercati globali. Infatti, rimane il pericolo dello smontaggio del carry trade. Secondo Mizuho Securities, il carry trade sullo yen finanzia fino a 450 miliardi di dollari di liquidità artificiale circolante nei mercati finanziari internazionali. Cioè ci sono finanziamenti in yen sparsi per tutto i mondo ancora in piedi per 450 mld di dollari.
E se la banca centrale del Giappone dovesse accelerare i rialzi dei tassi a scopo anti-inflattivo, ciò potrebbe indurre gli investitori a vendere asset e chiudere i finanziamenti in yen anzi-tempo, per non incappare in costi di carry trade più alti, magari con uno yen più forte, e le vendite si tradurrebbero in prezzi più bassi per gli asset più rischiosi a livello globale.
Comunque, ora è bene non fasciarsi la testa prima di romperla: il pericolo immediato è di una continuazione del rialzo dei tassi in yen e le svendite dei bond governativi giapponesi, attuate sia in difesa anti-inflattiva, e sia a scopo preventivo, cioè in difesa dal piano di espansione del deficit del governo Takaichi.
Bisognerebbe trovare allora un ETF che scommette sui crolli dei bond giapponesi a lungo termine. Cioè un ETF che vada tecnicamente in “short” di JGB.
In borsa italiana non esiste. esiste però sullo XETRA a Francoforte. Si tratta del Lyxor UCITS ETF Daily Double Short 10Y Japan Govt Bonds — ISIN FR0011614189:
- Tipo: ETF UCITS a replica sintetica short a leva –2x sulla performance giornaliera dei titoli di stato giapponesi a 10 anni.
- Meccanismo: replica inversa (con derivati/swap) cioè replica due volte l’inverso dell’andamento giornaliero dei JGB a 10 anni.
- Dove è quotato: Xetra o Borsa di Vienna, non direttamente su Borsa Italiana.
- Target di investimento: rendimento negativo correlato all’aumento dei rendimenti dei JGB a lunga scadenza. Molto rischioso, con effetti di compounding giornaliero.
- Uso: speculativo/di breve periodo, non adatto a buy-and-hold.
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