Un mercato da 1,8 trilioni di dollari che negli ultimi anni è stato presentato come una delle alternative più solide ai bond tradizionali potrebbe mostrare le prime crepe. Parliamo del private credit, un mercato che per molto tempo è stato raccontato come una macchina quasi perfetta. Rendimenti elevati, volatilità contenuta e accesso diretto al finanziamento delle imprese.
Ma nelle ultime settimane qualcosa ha iniziato a cambiare. Alcuni investitori stanno cercando di uscire da questi fondi ritirando miliardi di dollari, e questo sta mettendo sotto pressione un sistema che, paradossalmente, non è stato progettato per affrontare proprio questo tipo di situazione. E quando un settore finanziario così grande inizia a mostrare tensioni sulla liquidità, la domanda sorge spontanea: si tratta solo di un episodio isolato oppure del primo segnale di qualcosa di più grande?
Come il private credit è diventato un pilastro della finanza globale
Per capire perché questo tema sta attirando sempre più attenzione bisogna partire dalle dimensioni del fenomeno.
Negli ultimi quindici anni il mercato del private credit è cresciuto in modo impressionante fino a raggiungere circa 1,8 trilioni di dollari. Oggi rappresenta una delle principali fonti di finanziamento per molte imprese che non hanno accesso diretto ai mercati obbligazionari tradizionali.
Il funzionamento è relativamente semplice.
Invece di raccogliere capitale attraverso obbligazioni quotate o prestiti bancari tradizionali, molte aziende ottengono finanziamenti direttamente da fondi specializzati. Questi fondi utilizzano il capitale raccolto da investitori istituzionali come fondi pensione, assicurazioni e fondazioni universitarie. Negli ultimi anni anche una parte crescente di investitori retail ha iniziato ad accedere a questo tipo di strumenti attraverso fondi semi liquidi.
La crescita del settore è strettamente legata alla trasformazione del sistema bancario avvenuta dopo la crisi finanziaria del 2008.
Le nuove regolamentazioni introdotte negli Stati Uniti e in Europa hanno imposto alle banche requisiti di capitale molto più severi. Questo ha ridotto la loro disponibilità a concedere prestiti a imprese considerate più rischiose o con profili finanziari meno tradizionali.
Il vuoto lasciato dal sistema bancario è stato progressivamente riempito dai fondi di private credit, che hanno iniziato a offrire prestiti diretti alle aziende a tassi spesso compresi tra il 9% e l’11% annuo.
Per molti investitori questo modello è apparso estremamente attraente. Rendimenti più elevati rispetto alle obbligazioni tradizionali e una volatilità apparentemente più bassa grazie al fatto che i prestiti non sono quotati quotidianamente sui mercati.
Ma proprio questa caratteristica nasconde uno degli aspetti più delicati del sistema.
Il problema strutturale della liquidità
Il cuore del modello di business del private credit è l’illiquidità.
I prestiti concessi dai fondi sono strumenti complessi e difficilmente negoziabili. A differenza delle obbligazioni quotate, che possono essere vendute sul mercato in qualsiasi momento, questi prestiti rimangono spesso bloccati nei portafogli per diversi anni.
Questo significa che il capitale investito non può essere facilmente trasformato in liquidità.
Per molto tempo questo non è stato un problema perché gli investitori tendevano a mantenere le loro posizioni per periodi lunghi. Tuttavia il modello entra in tensione quando le richieste di rimborso iniziano ad aumentare.
Negli ultimi mesi alcuni fondi hanno registrato richieste di uscita significativamente superiori alla norma.
Molti fondi di private credit prevedono limiti ai riscatti, spesso intorno al 5% del patrimonio per trimestre. Questo meccanismo serve proprio a evitare che un’ondata di richieste di rimborso costringa i gestori a vendere asset illiquidi in modo frettoloso.
Eppure in alcuni casi recenti le richieste di uscita hanno superato ampiamente questi limiti.
Uno degli episodi che ha attirato l’attenzione degli analisti riguarda Blue Owl Capital, uno dei grandi operatori del settore. Il fondo si è trovato a fronteggiare richieste di rimborso superiori al 15% in un solo trimestre.
Quando accade una situazione simile, il gestore ha poche alternative.
Può limitare i rimborsi applicando i cosiddetti gates oppure può cercare di generare liquidità vendendo parte degli asset del portafoglio.
Entrambe le soluzioni possono creare tensioni nel sistema.
La prima perché può alimentare ulteriori timori tra gli investitori. La seconda perché la vendita di asset illiquidi in un momento di stress di mercato può avvenire a prezzi penalizzanti.
L’esposizione nascosta alla rivoluzione dell’intelligenza artificiale
Un altro elemento che rende la situazione particolarmente interessante riguarda la composizione degli investimenti presenti nei portafogli di molti fondi di private credit.
Negli ultimi anni una quota crescente dei finanziamenti è stata indirizzata verso due ambiti molto specifici.
Il primo riguarda le infrastrutture tecnologiche legate allo sviluppo dell’intelligenza artificiale, come data center e infrastrutture di calcolo ad alte prestazioni.
Il secondo riguarda le società software e tecnologiche che rappresentano una parte significativa dell’economia digitale.
Questa esposizione ha inizialmente rappresentato un forte elemento di crescita per il settore.
La domanda di infrastrutture per l’AI è infatti esplosa negli ultimi anni, alimentata dall’espansione dei modelli di intelligenza artificiale e dalla necessità di capacità computazionale sempre maggiore.
Ma esiste anche un paradosso.
L’evoluzione rapidissima dell’AI potrebbe mettere sotto pressione alcune società software tradizionali che rappresentano proprio una parte importante dei portafogli di prestiti.
In altre parole, alcuni fondi si trovano contemporaneamente esposti sia alle aziende che stanno costruendo l’infrastruttura dell’AI sia a quelle che potrebbero essere potenzialmente disruptate da questa stessa tecnologia.
Questo crea una forma di rischio sistemico che non sempre è immediatamente evidente agli investitori.
La zona grigia dello shadow banking
Un altro tema che negli ultimi mesi sta attirando sempre più attenzione riguarda la trasparenza del settore.
A differenza del mercato obbligazionario pubblico, dove le informazioni sui titoli sono ampiamente disponibili, molti prestiti privati sono difficili da analizzare in modo dettagliato.
Gli investitori hanno spesso accesso solo a report aggregati e non sempre possono valutare con precisione la qualità creditizia delle singole posizioni presenti nei portafogli.
Questo ha portato diversi analisti a descrivere il private credit come una forma moderna di shadow banking.
Con questa espressione si indica un sistema di intermediazione creditizia che svolge funzioni simili a quelle delle banche tradizionali ma opera al di fuori del sistema bancario regolamentato.
Il problema non è necessariamente la presenza di questo sistema parallelo.
Anzi, negli ultimi anni il private credit ha svolto un ruolo importante nel sostenere il finanziamento delle imprese, soprattutto in settori innovativi dove le banche tradizionali tendono a essere più prudenti.
Il punto è un altro. Quando un sistema cresce molto rapidamente e raggiunge dimensioni di quasi due trilioni di dollari, diventa inevitabilmente più rilevante per la stabilità complessiva del sistema finanziario.
Ed è proprio in queste fasi di maturità che emergono le prime vere prove di stress.
