Il FTSE MIB è sotto pressione, con il Brent sopra i 107 dollari al barile e le banche a pesare sull’indice. In fasi come questa l’attenzione degli investitori va soprattutto alle azioni, ma c’è un’altra parte del portafoglio che merita una riflessione: i BTP. Il tema non è un rischio di insolvenza dello Stato. Sono tre fattori che si sommano: tassi in rialzo, caro energia e il legame, storicamente stretto in Italia, fra debito pubblico e sistema bancario.
Il doom loop: cos’è e come funziona
Nel lessico della finanza il doom loop, o circolo vizioso sovrano-bancario, descrive il legame che si crea quando le banche detengono grandi quantità di titoli di Stato del proprio Paese.
Se lo spread sale e i prezzi dei bond scendono, il valore dei titoli in portafoglio si riduce. Per la parte contabilizzata ai prezzi di mercato, le minusvalenze riducono le riserve di valutazione e quindi il capitale regolamentare, misurato dal CET1. Banche con meno capitale tendono a frenare il credito e, nei casi più gravi, a vendere titoli, alimentando nuove pressioni sui prezzi e sullo spread. Il meccanismo funziona anche al contrario: le difficoltà del sistema bancario possono ricadere sui conti pubblici.
Va però precisato un punto spesso trascurato. Una parte dei titoli di Stato nei bilanci bancari è contabilizzata al costo ammortizzato, perché destinata a essere detenuta fino a scadenza. Su quella quota le oscillazioni di prezzo non si traducono in perdite finché i titoli non vengono venduti.
Quanto pesano i BTP nei bilanci delle banche
Secondo i dati della Banca d’Italia elaborati dal Centro studi di Unimpresa, a marzo 2026 le banche italiane detenevano 407,3 miliardi di euro di titoli di Stato italiani. La cifra è in aumento di 27,2 miliardi rispetto a un anno prima e corrisponde al 75,6% del loro portafoglio obbligazionario.
A questa esposizione si aggiunge la fase di concentrazione del settore. Sul tavolo ci sono tre offerte. La prima è l’Opas da 30,6 miliardi lanciata a giugno da Intesa Sanpaolo su Mps, che nel frattempo è impegnata nella fusione con Mediobanca. Le altre due sono le Ops con cui Mps punta a Banco Bpm, per circa 25,3 miliardi, e a Banca Generali, per circa 8,7 miliardi. L’assemblea del Monte è chiamata a votare su queste ultime il 29 ottobre.
Qualunque sia l’esito, quote crescenti di debito pubblico potrebbero finire in un numero minore di bilanci. La concentrazione non crea il rischio, ma può amplificarne gli effetti in una fase di tensione sui mercati.
Il secondo fattore: BCE ed energia
Il contesto monetario è cambiato. La BCE ha alzato i tassi l’11 giugno e di nuovo il 10 settembre, portando il tasso sui depositi al 2,50% con effetto dal 16 settembre. Le nuove proiezioni collocano l’inflazione al 3% nel 2026, al 2,5% nel 2027 e al 2,1% nel 2028, sopra l’obiettivo del 2% per tutto l’orizzonte di previsione.
A spingere i prezzi è soprattutto l’energia. Il 14 settembre il gas al TTF di Amsterdam è salito a circa 83 euro al megawattora, il livello più alto dalla fine del 2022. Il petrolio Brent, intanto, ha sfiorato i 110 dollari al barile dopo gli attacchi a un oleodotto saudita.
Sulle prossime mosse della BCE le valutazioni divergono. Alla vigilia della riunione di settembre i mercati prezzavano un tasso sui depositi al 2,73% a dicembre e un picco al 3,05% entro settembre 2027. Gestori come Vontobel e PIMCO ritengono invece che al 2,50% i tassi siano già al limite superiore dell’area considerata neutrale e che non servano ulteriori strette.
Sul mercato obbligazionario il movimento è già visibile. Il 14 settembre il rendimento del BTP decennale è salito al 4,38%, il livello più alto degli ultimi due anni. Tre giorni prima, l’11 settembre, lo spread con il Bund aveva toccato 88 punti base.
Cosa rischia chi ha BTP in portafoglio
Per capire l’effetto sui portafogli serve la duration modificata, cioè la misura della sensibilità del prezzo di un’obbligazione alle variazioni dei rendimenti.
Prendiamo un BTP con duration modificata pari a 7, indicativamente un titolo con scadenza intorno al 2034-2035, a seconda della cedola. In teoria il suo prezzo scende di circa l’1,75% per ogni aumento di 25 punti base del rendimento, del 3,5% per 50 punti base e di poco più del 5% per 75 punti base. Per le scadenze più lunghe, come i trentennali, la sensibilità è ancora maggiore.
Due precisazioni però sono essenziali. La prima: i rialzi dei tassi già attesi dai mercati sono in larga parte incorporati nei rendimenti attuali. Le perdite in conto capitale si materializzano se i rendimenti salgono oltre quanto già scontato, per esempio per un’inflazione più persistente del previsto o per un allargamento dello spread.
La seconda: si tratta di perdite sul valore di mercato. Chi detiene un BTP fino alla scadenza riceve le cedole previste e il rimborso del valore nominale, salvo il caso di insolvenza dell’emittente. Il rischio riguarda soprattutto chi potrebbe dover vendere prima. È maggiore per i titoli con cedole basse, emessi negli anni dei tassi vicini allo zero, che hanno una duration più elevata. Per chi acquista oggi, rendimenti più alti significano anche un rendimento a scadenza più elevato.
Chi compra i titoli di Stato
C’è poi il tema della domanda. Con il quantitative tightening la Banca d’Italia ha ridotto la propria quota di titoli di Stato italiani al 21,0% a fine marzo 2026, mentre quella degli investitori esteri è salita al 35,9%. Il Tesoro, quindi, deve collocare una parte crescente delle emissioni presso investitori privati, italiani ed esteri, che chiedono rendimenti coerenti con il livello di tassi e inflazione. Questo rende i BTP più sensibili ai cambiamenti di umore dei mercati.
Nessuno di questi fattori, preso da solo, cambia la natura dei BTP. Messi insieme, però, delineano una fase in cui la volatilità dei prezzi può aumentare. Per chi ha titoli di Stato in portafoglio, la duration e l’orizzonte di investimento contano più del solito. Molto dipenderà dall’evoluzione del conflitto in Medio Oriente, dai prezzi dell’energia e dalle prossime decisioni della BCE, attese il 29 ottobre.
