«In generale, l’arte del governo consiste nel prendere i soldi il più possibile da una parte dei cittadini per darli agli altri.» - Voltaire
Dire che gli ultimi quattro anni, da quando la crisi finanziaria è scoppiata nel 2008, siano stati leggermente atipici sarebbe l’eufemismo del secolo. Le banche centrali di tutto il mondo hanno raggiunto il fondo della loro cassetta degli attrezzi - in primo luogo con la riduzione dei tassi di interesse a zero o quasi a zero, e poi a prendendo «misure non convenzionali» che mirano a mantenere i tassi bassi, come anche comprare la maggior parte delle obbligazioni emesse dal tesoro dei propri governi. Decenni fa, quest’ultimo sarebbe stato definito uno schema Ponzi, ma nel mondo di oggi le misure sono viste come l’ «unica alternativa».
Il grave calo nelle azioni nel 2008/2009 e gli enormi squilibri di bilancio creati dal più grande stimolo fiscale della storia hanno creato la necessità di garantire «business ordinati» attraverso una liquidità a tassi bassi. Questo è stato seguito da un blitz della banca centrale e dei responsabili politici, che ci hanno detto: «Fidatevi di noi - abbiamo tutto sotto controllo». Da allora, continuiamo a migrare da una bolla all’altra, ed ora ci troviamo in una trappola del debito in cui i governi e le banche rimangono scarsamente capitalizzati e non hanno accesso al credito più a meno che non sia disposta la banca centrale.
I governi del mondo e le banche commerciali ora prendono tanta parte della «torta di credito» che il settore privato viene lasciato solo con le briciole. Al settore privato, che è tradizionalmente il lato dell’economia dell’assunzione dei rischi e della redditività, è stato interrotto ossigeno di credito - la parte macro dell’economia ha travolto la micro. Questo è un errore terribile. Tutte le persone intraprendenti e le aziende vorrebbero la massima flessibilità e l’accesso al capitale e al rischio, invece sono tagliati fuori, sovraccaricati e sovraregolamentati.
Nel 2012, abbiamo finora assistito ad una graduale normalizzazione dei tassi di interesse a livelli estremamente bassi. La mossa di questo mese è stata drammatica rispetto al passato recente e ha portato a parlare di cambiamenti fondamentali di crescita e della possibilità che l’economia (principalmente negli Stati Uniti) volti l’angolo. Ora, quasi arrivati alla fine del primo trimestre del 2012, il mercato è, a nostro avviso, troppo veloce nel progettare che la recente «stabilizzazione» sboccerà in una crescita a lungo termine. E’ troppo presto, se non altro i nostri indicatori previsionali stanno mostrando segni di una possibile discesa lenta, quindi crediamo che gli Stati Uniti ancora manterranno la loro buona performace nel 2012, ma solo perché tutto il resto se la passerà molto peggio.
Questo ci lascia con l’enigma dell’ultime forte aumento dei tassi di interesse: l’interesse ha toccato il fondo? E’ questa la nuova «nuova normalità», o è semplicemente un ribaltamento? I governi e le banche deboli e sovra-indebitati e le imprese hanno bisogno i tassi di interesse molto bassi per continuare a trascinarsi dietro i loro carichi giganteschi di debito: quindi la questione del tasso di interesse è di vitale importanza, dal momento che la strada che i tassi prenderanno in futuro avrà un impatto enorme sulla crescita e sul clima degli investimenti.
Con questo in mente, offriamo tre scenari:
- Tassi di interesse ancora più bassi / più misure non convenzionali (Consensus: 60%) - sulla base di un’infinita espansione monetaria. Questo è il trade reflazione. Questa è l’opzione favorita dai politici, dal momento che è fuori bilancio e a responsabilità zero per loro, poiché le banche centrali continuano a tirare fuori dai guai i titolari del debito sovrano e altri di grandi dimensioni con la stampa. Dal momento che tirano le leve, questo è visto come lo scenario più probabile e se si guardano i grafici è anche molto attraente in termini di continuità: i tassi di interesse sarebbero sempre più bassi nel canale verso al ribasso, come visto sopra. Ma il mercato non dovrebbe riconoscere che le banche centrali andare approvano misure non convenzionali solo quando c’è panico sistemico e i mercati che si infrangono? In particolare tenendo conto degli squilibri lordi che hanno già introdotto? Inoltre, ora che hanno immesso tanta liquidità nel sistema, hanno effettivamente contribuito a rimuovere i rischi di coda che portano a tali risultati, in primo luogo.
- Basso in un canale ma sempre basso in campo (Consensus: 30%, ma è il nostro scenario preferito) - i tassi hanno registrao un basso a lungo termine dal momento che le «misure non convenzionali», dovranno essere attuate lentamente. L’errore più grande della politica, storicamente, è sempre stato per le banche centrali di rimanere troppo rilassati per troppo a lungo. I responsabili politici hanno stampato in eccesso 3 miliardi di dollari a livello globale per mantenere il mercato finanziario e i governi a galla. Questo significa che per avere un ulteriore impatto l’emissione netta di denaro deve essere molto più grande in termini nominali e appena si gonfia il carico di debito, ogni unità incrementale del debito suscita un ritorno sempre minore sulla crescita.
- Crisi 2.0 (Consensus: 10%) - Questo è il nostro vecchio tema: che i partecipanti al mercato perdano la fiducia nel governo e nella sua capacità di rimborsare i suoi debiti. In un certo senso abbiamo già avuto una crisi 2.0 nelle zone periferiche, ma deve ancora passare per le economie principali della zona euro come la Germania e la Francia, tanto meno Regno Unito, Stati Uniti e Giappone. Questo è lo scenario meno probabile, ma se rompiamo il limite superiore del canale nel grafico in alto, si potrebbe scatenare un paradigma completamente nuovo in cui il decreto monetario non è più visto come sostenibile.
Se abbiamo ragione e se il mercato crede che «il piano di salvataggio successivo attende sempre nel caso in cui» sia sbagliato, allora il passaggio da misure non convenzionali, vale a dire, stampa infinita di denaro, è un punto di svolta importante. Le banche e il governo dipendono dal falso senso di sicurezza che i tassi di interesse bassi creano. L’ultima mossa dei tassi di interesse è in realtà molto piccola in prospettiva storica. Se vedessimo un’espansione della volatilità alla fine del presente ciclo di trading a lungo termine - dal 3,00% al 4,75%, ad esempio-, questo avrebbe un impatto drammatico sulla crisi del debito.
In tutta Europa e negli Stati Uniti, i proprietari di case restano sotto pressione. Una mossa dei tassi di qualsiasi dimensione ragionevole avrebbe grosse conseguenze sul loro capitale. Questo è l’impatto negativo di una trappola del debito: l’incapacità di creare un ambiente economico che ci permetta di tirarci fuori dal dolore del servizio del debito - basta guardare al Giappone. Il mercato delle azioni e degli immobili era in testa nel 1989 - ormai, dopo più di ventidue anni, il mercato azionario è del 75% sotto il suo picco. Troppo negativo per applicarlo al resto del mondo? Probabilmente, ma una lunga vita nel trading mi ha insegnato un paio di fatti. Uno: tutto si ribalta - ciò che sale deve scendere. (Pensate al mercato azionario, ai prezzi delle case, all’intervento statale, all’eccesso di tutti i tipi). Due: non impariamo mai niente dalla storia.
Articolo originale di Steen Jakobsen, Chief Economist di Saxo Bank.
Tradotto da Raffaele Guerra per Forexinfo.it
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