Non è Eni. Non è Intesa. Non è uno dei soliti nomi che trovi su ogni lista di dividendi italiani. È un titolo che Piazza Affari ignora sistematicamente, e che proprio per questo potrebbe essere la cosa più interessante che puoi trovare oggi sul listino italiano.
Il problema è che per vederlo devi smettere di guardare dove guardano tutti gli altri. E questo richiede un metodo che quasi nessun risparmiatore retail ha mai sviluppato davvero, perché nessuno gliel’ha mai spiegato in questi termini.
Uno dei principi meno intuitivi dell’intera finanza applicata è questo: i titoli più seguiti, più raccontati, più consigliati dai media e dai broker sono quasi sempre i meno interessanti da acquistare in termini di valore potenziale. Il motivo è strutturale e non fa una grinza: quando tutti guardano lo stesso posto, quando ogni analista pubblica una nota su quel titolo e ogni risparmiatore lo ha già in portafoglio, il valore atteso è già pienamente incorporato nel prezzo. Non c’è nulla di nascosto, non c’è nessuna inefficienza da sfruttare, non c’è nessun margine che il mercato non abbia già colmato.
Il cosiddetto alpha, ovvero il rendimento in eccesso rispetto al mercato che i gestori professionisti inseguono come il Santo Graal, si nasconde quasi per definizione dove l’attenzione è scarsa, dove la copertura degli analisti è limitata o assente, dove il nome del titolo non genera reazioni immediate nella testa del risparmiatore medio. È un principio che i grandi investitori value, da Benjamin Graham a Warren Buffett fino ai migliori gestori attivi degli ultimi decenni, hanno applicato con disciplina ferrea: comprare ciò che il mercato ignora, aspettare che il mercato si accorga dell’errore che sta facendo, incassare la differenza.
Piazza Affari ha una caratteristica strutturale che amplifica questo fenomeno in modo particolarmente marcato rispetto ad altri mercati europei. È un listino dominato da pochi titoli ad altissima capitalizzazione: Eni, Enel, Intesa Sanpaolo, Unicredit, Ferrari assorbono la quasi totalità dei flussi informativi, dei commenti degli analisti e dei capitali retail. Tutto ciò che esiste al di fuori di questo perimetro ristretto vive in una zona d’ombra analitica che, per chi sa guardare con metodo e pazienza, può trasformarsi in un vantaggio competitivo concreto rispetto alla massa degli investitori.
Il free cash flow come bussola
Prima di parlare di dividendi in modo serio e non superficiale, occorre parlare di free cash flow, perché è lì che risiede la vera misura della salute finanziaria di un’azienda, e perché è lì che si capisce se un dividendo è sostenibile nel tempo o se è destinato a deludere.
Non l’utile netto, che può essere costruito e rimodellato contabilmente attraverso poste straordinarie, rivalutazioni e politiche di ammortamento discrezionali. Non l’EBITDA, un acronimo che in italiano si traduce grosso modo come «utile prima degli interessi, delle tasse, degli ammortamenti e delle svalutazioni», e che ha il difetto fondamentale di ignorare completamente gli investimenti necessari a mantenere il business operativo nel tempo, trattando le aziende capital intensive come se fossero fabbriche di denaro senza costi di mantenimento. Il free cash flow, invece, è la cassa reale e tangibile che un’azienda genera dopo aver pagato tutto ciò che deve pagare per restare in vita e competitiva: investimenti, manutenzione, oneri finanziari, tasse.
È l’unica fonte dalla quale un dividendo genuinamente sostenibile può provenire, e qualsiasi dividendo che non sia coperto da free cash flow adeguato è, per definizione, un dividendo a rischio.
Guardando la tabella dei titoli di Piazza Affari emergono alcune situazioni in cui il rapporto tra utile per azione e dividendo distribuito suggerisce una generazione di cassa robusta e una politica di distribuzione deliberatamente conservativa. Titoli come Italgas, con un EPS di 0,73 euro e un dividendo di 0,47 euro, Hera, con un EPS di 0,31 euro e un dividendo di 0,17 euro, e Terna, con un EPS di 0,56 euro e un dividendo di 0,40 euro, mostrano payout ratio disciplinati che lasciano un margine di sicurezza reale, ovvero uno spazio tra ciò che l’azienda guadagna e ciò che distribuisce, che funziona da ammortizzatore in caso di deterioramento temporaneo dei risultati operativi.
Il rischio da non ignorare
Sarebbe disonesto, oltre che analiticamente scorretto, non nominare il rischio che questo tipo di approccio porta con sé in modo specifico e che non può essere ignorato nella costruzione di qualsiasi decisione di portafoglio responsabile. I titoli a bassa capitalizzazione e scarsa copertura analitica hanno un rischio strutturale che i titoli più grandi e più liquidi non hanno nella stessa misura: il rischio di liquidità.
In momenti di stress acuto di mercato, quando tutto scende e gli investitori cercano di ridurre l’esposizione rapidamente, vendere una posizione su un titolo poco scambiato può diventare difficile, lento e costoso. Gli spread denaro-lettera si allargano, gli scambi si rarefanno, e il prezzo che si realizza in vendita può essere significativamente inferiore al prezzo che il titolo mostrava prima dello stress. Un dividendo del 4,8% non produce nessun beneficio netto se si è costretti a vendere il titolo in perdita del 15% per far fronte a un’emergenza imprevista.
