La nuova inchiesta che coinvolge Monte dei Paschi di Siena, Mediobanca e Generali non è soltanto un capitolo giudiziario nella lunga saga del capitalismo italiano.
È, molto più profondamente, il sintomo di un problema strutturale: il sistema di vigilanza sulle operazioni di acquisizione non funziona come dovrebbe. La presunta “scalata occulta” emersa dall’indagine avviata dalla Procura di Milano lo dimostra con una chiarezza difficilmente contestabile, aldilà di come si concluderà.
La storia pregressa del Monte dei Paschi di Siena è emblematica e può fornire diversi spunti di riflessione, anche sull’attuale situazione della finanza italiana. Si parla di una banca a forte connotazione territoriale ma con aspirazioni ed obiettivi di crescita anche in Europa.
Tecnicamente fallita nel 2017, salvata dallo Stato, ridimensionata, ricapitalizzata, ristrutturata, e infine tornata all’utile nel 2023 ed alla distribuzione di dividendi. E questo ha nuovamente indirizzato i suoi attuali azionisti verso mire espansionistiche: la strategia sul mercato è tornata ad essere aggressiva, fino a lanciare un’ operazione di acquisizione di Mediobanca, storico baricentro del potere finanziario italiano, con obiettivo finale Generali, primo gruppo assicurativo nazionale.
Il cammino di MPS: dal default al ritorno sulla scena
Il declino di MPS affonda le radici nell’acquisizione di Banca Antonveneta del 2008, conclusa in piena crisi finanziaria. L’operazione – 9 miliardi cash più 8 miliardi di passività acquisite– superava ampiamente le capacità dell’Istituto senese, che mirava a diventare la “terza banca italiana” e temeva l’avanzata dei concorrenti. Il progetto, sostenuto dal presidente Giuseppe Mussari (2006–2012) e da parte della classe dirigente toscana, venne presentato come investimento identitario e strumento per trasformare MPS in un “campione nazionale ed europeo”.
Per finanziarla, la banca si indebitò pesantemente, ricorse ad un aumento di capitale insufficiente e utilizzò derivati strutturati e cartolarizzazioni aggressive. Già allora le valutazioni delle Authority risultarono superficiali: Antonveneta non generava utili, il debito era insostenibile e i derivati concepiti per nascondere le perdite si trasformarono rapidamente in un boomerang. Le richieste di capitale aumentarono senza sosta.
In questo contesto esplode anche il caso di David Rossi, responsabile comunicazione e figura vicina ai vertici, morto il 6 marzo 2013 precipitando dalla finestra del suo ufficio. La Procura di Siena archiviò due volte come suicidio, ma incongruenze – il lancio del cellulare dopo la caduta, la postura del corpo, errori nelle prime rilevazioni – hanno continuato ad alimentare dubbi profondi.
La crisi divenne irreversibile. Tra dicembre 2016 e gennaio 2017 il Governo intervenne con il decreto “Salva Banche” (DL 237/2016), sottoscrivendo il 68% del capitale per 5,4 miliardi e fornendo liquidità immediata. Le indagini successive su Mussari, l’ex dg Vigni e altri dirigenti per falso in bilancio, ostacolo alla vigilanza e manipolazione portarono a condanne in primo grado, poi annullate in appello e in Cassazione, restando solo sanzioni amministrative.
La fase di risanamento, guidata dal CEO Luigi Lovaglio, si è concentrata su riduzione dei costi (chiusura filiali, tagli al personale, digitalizzazione), revisione dei processi di credito e gestione degli NPL, rilancio dei segmenti corporate e retail più redditizi e dismissione degli asset non strategici. Un nuovo aumento di capitale ha favorito l’ingresso a investitori privati come Delfin (Del Vecchio), Caltagirone e fondi istituzionali, rafforzando il CET1 e riducendo la dipendenza dallo Stato, che ha progressivamente ceduto gran parte della propria quota. Nel 2024 MPS torna a generare utili e dividendi, recuperando apparentemente fiducia e ruolo nel mercato bancario italiano.
L’OPA su Mediobanca e gli obiettivi su Generali
Il 24 gennaio 2025 MPS annuncia un’offerta pubblica di scambio (OPS) su Mediobanca, proponendo 23 azioni MPS per ogni 10 azioni Mediobanca. A luglio 2025, per rendere l’offerta più appetibile, MPS rilancia: aggiunge una componente in contanti di €0,90 per azione, trasformando l’offerta in OPAS, e abbassa la soglia minima di adesione dal 66,7% al 35% del capitale con diritto di voto. La mossa, con il consenso della Consob, sortisce effetto: le adesioni arrivano fino al 63%. Sono soprattutto Delfin ed il gruppo Caltagirone a sottoscrivere l’offerta, spostando in modo decisivo l’equilibrio di potere. Particolare non da poco è che prima dell’OPA, Delfin deteneva circa il 9,78% di MPS; Caltagirone intorno al 5%. Allo stesso tempo, Delfin e Caltagirone erano già azionisti di Mediobanca: Delfin deteneva tra il 19 e 20% a e Caltagirone una quota intorno al 5-7%.
Va evidenziato che ad aprile 2025, Mediobanca, per difendersi dall’OPAS aveva inviato alla BCE (e contestualmente alla CONSOB e all’IVASS per Generali) una comunicazione in cui denunciava “una potenziale azione concertata” fra Delfin e Caltagirone. L’oggetto era la struttura di partecipazioni incrociate che poteva consentire ai due gruppi di esercitare un’influenza combinata o un “controllo de facto” su tutti e tre gli enti, compreso Generali
Le autorizzazione delle Authority
• 25 giugno 2025-BCE approva l’acquisizione da parte di MPS del controllo diretto di Mediobanca e delle sue controllate (Mediobanca Premier e Compass Banca), anche nel caso di partecipazione inferiore al 50%. L’ok includeva la possibilità di superare la soglia del 10% del patrimonio di vigilanza di gruppo. MPS è stata obbligata a presentare, entro sei mesi dal closing, un piano di integrazione su capitale, funding, governance, ICT/ cyber-risk, e strategie operative.
• 2 luglio 2025-CONSOB approva il “Documento di Offerta” relativo all’OPAS/OPS.
• 3 luglio 2025-— Pubblicazione del prospetto di offerta approvato da Consob. Inizia ufficialmente il conteggio del periodo di adesione che è iniziato il 14 luglio 2025.
• 20 maggio 2025-IVASS autorizza — per via indiretta, tramite Mediobanca — l’acquisizione di una partecipazione qualificata in Assicurazioni Generali. Questa fase riguarda l’aspetto assicurativo del gruppo Mediobanca/Generali.
• 2 luglio 2025-Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato (AGCM) dà il clearance incondizionato all’acquisizione del controllo di Mediobanca da parte di MPS.
Il Governo ha scelto di non esercitare il Golden Power sull’operazione perché non sono emersi rischi diretti per la sicurezza nazionale o per la stabilità dei sistemi di pagamento e l’intera operazione era stata già valutata dalle autorità competenti — BCE, Consob e Antitrust — considerate pienamente in grado di garantire la supervisione prudenziale e concorrenziale. Inoltre, essendo il MEF ancora azionista rilevante di MPS, un intervento con poteri speciali sarebbe apparso incoerente e potenzialmente distorsivo, oltre a rischiare tensioni con Bruxelles. Il Governo ha così preferito mantenere un profilo neutrale, lasciando che fosse il quadro regolatorio europeo a presidiare l’operazione.
Le Authority non si sono pronunciate sul presunto “concerto” denunciato da Mediobanca perché, sul piano formale, né Consob né l’Antitrust hanno individuato elementi sufficienti per qualificare l’azione congiunta di Delfin e Caltagirone come un accordo preventivo finalizzato a esercitare un controllo coordinato su Mediobanca o Generali. La valutazione sul “concerto” richiede prove dirette di coordinamento strategico — scambi informativi, patti parasociali, decisioni congiunte — che non sono emerse nelle verifiche preliminari. Le autorità hanno dunque trattato l’OPA come un’operazione “ordinaria”.
L’ intervento della magistratura
Nonostante il successo dell’OPA, l’operazione è oggi sotto la lente della magistratura italiana. La Procura di Milano ha avviato indagini per presunta manipolazione di mercato e ostacolo alle funzioni di vigilanza, in particolare riguardo a possibili accordi occulti tra MPS, grandi azionisti e management non comunicati alle autorità. Nel decreto di perquisizione — dunque nell’inchiesta penale — sono citate intercettazioni che descrivono discorsi tra vertici di MPS e grandi azionisti (in particolare le holding Delfin e il gruppo Francesco Gaetano Caltagirone), in cui si parla in modo esplicito di “fase 2” dopo l’acquisto di Mediobanca — secondo gli inquirenti un chiaro riferimento all’“obiettivo Generali”. Gli uffici di MPS sono stati perquisiti e sequestrati documenti e dispositivi elettronici, a conferma della gravità degli indizi raccolti. L’inchiesta non blocca formalmente l’integrazione di Mediobanca, ma potrebbe ridefinire la legittimità dell’acquisizione, con conseguenze su governance, asset strategici e sull’equilibrio del sistema finanziario italiano.
Il nodo è l’inefficacia dei controlli
Un sistema progettato sulla divisione per competenze che dovrebbe garantire equilibrio e trasparenza. Nella pratica, però, questo impianto di controlli si rivela un mosaico frammentato, segnato da vuoti di coordinamento, interpretazioni divergenti, controlli più formali che sostanziali e tempistiche che spesso consentono alle parti di muoversi tatticamente nel silenzio istituzionale.
Il caso MPS–Mediobanca–Generali è emblematico di queste crepe. La BCE ha autorizzato l’operazione nonostante le segnalazioni interne di Mediobanca su un possibile “concerto” tra alcuni nuovi azionisti dell’istituto senese. Consob, da parte sua, non ha rilevato alcun movimento anomalo, né indizi di coordinamento prima o durante l’offerta. Il Governo ha scelto di non esercitare il Golden Power, malgrado l’elevata rilevanza sistemica degli asset coinvolti. L’Ivass, pur avendo competenza sull’anello finale della catena (Generali) è rimasta sullo sfondo. Eppure la Procura, con gli strumenti più penetranti dell’indagine penale, ha intravisto elementi sufficienti per ipotizzare un disegno strategico articolato e potenzialmente occulto. Da qui la domanda che circola tra analisti e operatori: come è possibile che i supervisori non abbiano intercettato ciò che la magistratura considera degno di approfondimento?
La verità è che il caso MPS non è un’anomalia, ma l’ennesima conferma di una fragilità strutturale del nostro sistema di vigilanza sulle scalate societarie. Le norme che definiscono il “concerto” sono pensate per un mondo che non esiste più: quello delle intese formali, dei patti dichiarati, delle partecipazioni semplici. Oggi i gruppi finanziari operano con architetture societarie complesse, investitori apparentemente indipendenti ma perfettamente allineati, strumenti giuridici che sfiorano i limiti della norma e operazioni multilivello che sfuggono alle categorie tradizionali. L’allineamento strategico può avvenire senza alcun accordo scritto: basta una convergenza di interessi, un dialogo informale, una successione di mosse coordinate che sulla carta non configurano il concerto, ma nella sostanza ne replicano gli effetti.
È in questa asimmetria — tra la velocità con cui evolvono i mercati e la lentezza di adeguamento del sistema di controllo — che si apre il varco. Un varco che il caso MPS ha reso di nuovo evidente: mentre la finanza corre con logiche nuove, la vigilanza continua a inseguirla con strumenti pensati per un’altra epoca.
