Lo spread è ai minimi, le borse sono ai massimi. Una cosa alla quale un italiano non è abituato, vero? E improvvisamente sembra che tutti i problemi siano scomparsi. Bene, giusto? In effetti non c’è niente di male nell’avere una borsa così stimolante.
Ma la domanda che si fa un osservatore attento è semplice: siamo in ritardo per partecipare a questo boom? Beh, in realtà, non siamo esattamente in “orario”. Anzi, ti spiego perché i risultati di questo periodo potrebbero essere una sorta di illusione ottica. Un punto di vista che forse è sfuggito alle borse europee.
Prima illusione ottica: i massimi erano già stati superati
La prima distorsione nasce proprio dal FTSE MIB. Tutti parlano di “massimi dal 2001”, ma questo riguarda solo l’indice price, quello che non tiene conto dei dividendi. E devi sapere che la borsa italiana è da anni definita “la borsa dei dividendi”, perché gli investitori nostrani prediligono titoli ad alto payout. Significa che se guardiamo il total return, cioè il valore del prezzo più il reinvestimento dei dividendi, quei “massimi storici” erano stati recuperati già molto tempo fa.
Quindi, se pensi che investire ai “massimi” equivalga a essere in ritardo, sappi che quella stessa domanda era già in ritardo anni fa. La verità tecnica? Il mercato italiano ha fatto nuovi massimi molteplici volte, solo che lo ha fatto nel modo meno evidente possibile: attraverso il reinvestimento dei dividendi.
E investire ai massimi è davvero un problema? Basta guardare gli Stati Uniti. Nell’S&P 500 di analisi tecnica e flussi strutturali, in un singolo anno si verificano più massimi che in vent’anni di FTSE MIB. Ed è proprio questo il punto: non esistono “massimi” oggettivi, ma solo contesti di valutazione e cicli di utili. In altre parole, non basta guardare i prezzi per dire che è tardi o presto.
La verità nascosta dietro al BTP
E il BTP? Qui l’illusione è ancora più sottile. Anche in questo caso, se ragioniamo in termini di total return, ci accorgiamo che i rendimenti reali potevano essere perfino più interessanti quando lo spread era più alto. Perché? Per una ragione molto semplice: la cedola.
Quando l’Italia veniva percepita come più rischiosa, i rendimenti erano più generosi e il reinvestimento delle cedole, soprattutto in un contesto relativamente stabile dei prezzi, aumentava nel tempo la base su cui maturavano gli interessi. Questo significa che molte delle performance storiche migliori dei BTP non sono arrivate nei momenti di “serenità”, ma nei momenti di panico controllato.
Eppure oggi sembra tutto perfetto: spread in discesa, rischio che cala, domanda che sale. Ma è davvero così? Anche qui attenzione: potrebbe trattarsi di una seconda illusione ottica.
Seconda illusione ottica: cosa guida davvero Piazza Affari?
Domanda fondamentale: perché Piazza Affari sale? Perché il FTSE MIB continua a macinare performance? La risposta è meno romantica di quanto sembri. Il listino è guidato principalmente da due grandi blocchi: settore bancario e comparto industriale/petrolifero. In altre parole, è un mercato “anziano” dal punto di vista settoriale.
Il fatto che il settore bancario abbia continuato ad accelerare nonostante i tagli della BCE deriva soprattutto dallo steepening della curva dei tassi: il margine di interesse (NII) è rimasto alto più a lungo del previsto. Ma può continuare così? E soprattutto: quanto è sostenibile?
Qui l’illusione tecnica è forte. Il settore bancario ha brillato perché il contesto macro lo ha favorito. Ma con la stabilizzazione del mercato monetario europeo, quel margine distintivo potrebbe ridimensionarsi? Non è una certezza, ma guardando gli ultimi vent’anni di cicli bancari europei, un pensiero legittimo sorge spontaneo.
Passiamo all’industriale. L’ultimo +2.8% dell’indice industriale italiano è stato accolto come un segnale di forza. Ma in realtà è quasi un semplice rimbalzo rispetto al -2.4% di agosto. Significa che il quadro complessivo è meno genuino di quanto possa sembrare. A ciò si aggiunge il fatto che alcuni dei titoli più pesanti del listino, come Leonardo, hanno cavalcato una narrativa militare molto forte e quasi unanime. Narrativa che ora diversi analisti stanno iniziando a mettere in discussione.
Seconda illusione ottica (bis): lo spread non scende per merito nostro
Per capire davvero cosa sta succedendo ai BTP, bisogna guardare fuori dall’Italia. Lo spread viene calcolato rispetto al Bund tedesco. Questo significa che si può restringere per due motivi: perché migliora la percezione del rischio Italia, oppure perché peggiora quella della Germania.
E cosa sta accadendo in Germania? Una delle fasi economiche più delicate degli ultimi decenni. Rallentamento industriale, problemi strutturali sul fronte energetico, e solo recentemente qualche segnale politico di riconoscimento delle difficoltà. Non è un mistero che Berlino stia affrontando quella che definisce “la più grande sfida economica degli ultimi 80 anni”.
Quindi lo spread che si comprime può essere letto in due modi diversi. E se la compressione attuale fosse più figlia della debolezza tedesca che della forza italiana? In questo caso non sarebbe una grande notizia. Perché significherebbe che i capitali stanno entrando nei nostri BTP per mancanza di alternative “core”, e non per reale apprezzamento dei fondamentali italiani.
E quando uno spread si contrae senza una vera revisione economica, può trasformarsi in un’illusione pericolosa. Perché basta un cambiamento nel sentiment per invertire improvvisamente la rotta.
Quindi?
Quindi i dubbi sono leciti, ma anche intriganti. Vale la pena approfondire queste illusioni ottiche per capire cosa sta realmente accadendo e valutare se questo sia davvero l’inizio di un’epoca d’oro per l’Italia o semplicemente un punto del ciclo come tanti. La verità non è catastrofica né trionfalista: è solo più sfumata di quanto il prezzo dei BTP e degli indici lasci intendere.
