Il Tesoro italiano sta per lanciare un nuovo BTP Green a 12 anni con scadenza ottobre 2038, affidando il collocamento a un sindacato di sei grandi banche internazionali. Ma quanto di quel «verde» sarebbe davvero una scelta di sostenibilità, e quanto potrebbe essere invece una veste narrativa applicata a un normale strumento di debito pubblico?
Conviene sottoscrivere? Perché, quando uno Stato emette obbligazioni etichettate come «green» in un momento in cui ha urgente bisogno di finanziamento a lungo termine, è bene chiedersi se il premio reputazionale legato alla parola “sostenibilità” stia servendo anche a comprimere artificialmente i rendimenti richiesti dal mercato.
La struttura tecnica dell’emissione di BTP Green 2038
Il Ministero dell’Economia e delle Finanze avrebbe avviato il processo di collocamento di un nuovo BTP Green della durata di dodici anni, con scadenza fissata al 30 ottobre 2038. La modalità scelta sembrerebbe essere quella sindacata, tipicamente riservata alle operazioni di dimensione rilevante o ai titoli con vocazione benchmark, con sei primari istituti finanziari nel ruolo di bookrunner: Barclays, BNP Paribas, Deutsche Bank, Intesa Sanpaolo, JP Morgan e Société Générale.
La destinazione dichiarata dei proventi comprenderebbe interventi per l’efficienza energetica degli edifici e per le infrastrutture ferroviarie, in piena aderenza ai criteri ESG che contraddistinguono questa categoria di titoli sovrani. Fin qui, la forma. Ma è proprio sulla sostanza che si aprirebbe la questione centrale di questo approfondimento.
Stesso rischio, etichetta diversa
Dal punto di vista della struttura finanziaria, il titolo non sembrerebbe differenziarsi in alcun modo da un Buono del Tesoro Poliennale tradizionale: cedola semestrale fissa, rimborso integrale del capitale a scadenza, rischio emittente ancorato al merito creditizio della Repubblica Italiana. L’unico elemento che muterebbe rispetto a un BTP ordinario sarebbe il vincolo di destinazione delle risorse raccolte, ovvero l’impegno formale dell’emittente a indirizzare quei fondi verso specifiche voci del bilancio pubblico con valenza ambientale certificata.
Per l’investitore, questa distinzione potrebbe risultare sottile fino quasi a svanire. Il profilo di rischio resterebbe invariato: il rischio di credito resterebbe quello sovrano italiano, la volatilità di prezzo sul mercato secondario resterebbe quella tipica di un titolo a lungo termine, e nessun meccanismo contrattuale garantirebbe una protezione aggiuntiva in caso di deterioramento delle finanze pubbliche. L’etichetta verde, per quanto apprezzabile sul piano delle intenzioni, non modifica la natura giuridica né quella finanziaria dello strumento.
Il “greenium”, chi paga davvero il costo della sostenibilità?
Emerge qui il concetto di “greenium”, ovvero quel differenziale di rendimento che i titoli a etichetta sostenibile tendono a incorporare rispetto alle obbligazioni convenzionali dello stesso emittente e della stessa scadenza. Il greenium si manifesterebbe come un rendimento leggermente compresso per chi acquista il titolo verde, in virtù di una domanda strutturalmente più elevata proveniente da fondi ESG, mandati istituzionali vincolati e gestori specializzati in investimenti sostenibili. Le precedenti emissioni sindacate di BTP Green avrebbero registrato ordini superiori a dieci volte l’importo offerto, con oltre un terzo della domanda attribuibile ad investitori ESG certificati.
Il paradosso che ne emergerebbe sarebbe il seguente: lo Stato emittente beneficerebbe di condizioni di raccolta più favorevoli grazie alla pressione della domanda green, mentre l’investitore che acquista quella stessa etichetta potrebbe trovarsi ad accettare implicitamente un rendimento nominale inferiore rispetto a quello ottenibile con un BTP tradizionale di pari scadenza. La sostenibilità, in questo schema distributivo, sembrerebbe generare un trasferimento di valore dall’investitore all’emittente, mediato dalla narrativa ESG.
Duration e rischio di tasso
La scelta della scadenza a 12 anni introdurrebbe un’ulteriore dimensione di complessità tecnica legata alla duration modificata del titolo. La duration, in termini semplificati, misura la sensibilità del prezzo di un’obbligazione alle variazioni dei tassi di interesse: su un orizzonte di questa lunghezza, un rialzo dei tassi di un punto percentuale potrebbe tradursi in una perdita di prezzo sul mercato secondario nell’ordine di circa dieci punti percentuali.
Chi acquistasse il titolo all’emissione e lo detenesse fino alla scadenza del 2038 non materializzerebbe contabilmente quella perdita, ma si troverebbe vincolato a un rendimento nominale fisso per un periodo durante il quale tassi reali, inflazione attesa e spread sovrano potrebbero subire evoluzioni difficilmente prevedibili oggi.
La scelta della fascia medio-lunga della curva non sembrerebbe casuale. Quel segmento di scadenza risulterebbe particolarmente attrattivo per fondi pensione, compagnie assicurative e gestori istituzionali con passività di lungo periodo da immunizzare, soggetti che potrebbero attribuire al vincolo ESG un valore aggiunto reale in presenza di mandati d’investimento che impongono quote minime di strumenti sostenibili.
Per l’investitore retail, invece, quel medesimo vincolo potrebbe non tradursi in alcun beneficio finanziario tangibile, limitandosi al piano psicologico della partecipazione dichiarata a un progetto con finalità ambientali.
Marketing istituzionale o finanza responsabile?
L’etichetta green aggiungerebbe un vincolo di destinazione dei fondi che non modificherebbe il profilo rischio-rendimento del titolo, non offrirebbe protezione aggiuntiva in scenari di stress fiscale e potrebbe anzi comprimere il rendimento offerto rispetto a un BTP tradizionale di pari scadenza. In questo schema, la sostenibilità sembrerebbe svolgere una funzione prevalentemente reputazionale per l’emittente, ampliando la platea dei potenziali acquirenti senza alterare le caratteristiche contrattuali dello strumento.
Questo non significherebbe necessariamente che l’operazione sia priva di valore. Il finanziamento di interventi per l’efficienza energetica degli edifici e per le obbligazioni legate alle infrastrutture ferroviarie potrebbe produrre esternalità positive misurabili sul piano ambientale. La questione non sarebbe se quegli obiettivi siano meritori, ma se l’investitore retail venga adeguatamente remunerato per il rischio che si assume, o se una parte di quella remunerazione venga assorbita dal premium ESG che lo Stato incasserebbe grazie alla domanda istituzionale specializzata.
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