Giovedì il consiglio di amministrazione di Trevi - Finanziaria Industriale ha approvato il comunicato dell’emittente relativo all’offerta pubblica di acquisto volontaria totalitaria lanciata da Webuild, definendo il corrispettivo offerto «non congruo» dal punto di vista finanziario e l’operazione nel complesso «non conveniente per gli azionisti». È la seconda bocciatura in meno di un mese: il 10 settembre lo stesso CdA aveva già respinto, con motivazioni analoghe, l’offerta pubblica di scambio (Ops) proposta dal concorrente Icop, che prevede 0,133 azioni Icop per ogni azione Trevi, con un valore implicito che al lancio si aggirava intorno ai 4,16 euro per azione.
Webuild, colosso italiano delle infrastrutture, offre 4,50 euro per azione in contanti, un premio dichiarato del 29,8% calcolato però sul prezzo di chiusura del 26 giugno 2026, prima sia dell’annuncio dell’offerta Icop sia del completamento di un aumento di capitale di Trevi. Il CdA fa notare che, calcolato su parametri più recenti, il premio si riduce sensibilmente: 7,1% sul prezzo di annuncio dell’operazione, 5,2% sulla media a sei mesi, appena 1,4% su quella a dodici mesi. Dalla data di annuncio dell’offerta, sottolinea il comunicato, il mercato ha sempre attribuito alle azioni Trevi un valore superiore al corrispettivo proposto.
Le altre obiezioni del board
Il giudizio del consiglio, assistito dalle fairness opinion di Mediobanca (advisor della società) e di Vitale (advisor indipendente nominato dal CdA), si basa su più elementi:
- trattandosi di un’offerta interamente in denaro, gli azionisti che aderissero non parteciperebbero alla creazione di valore delle sinergie stimate da Webuild in 80-90 milioni di euro di ebitda annuo a regime nel 2029 (circa 150-170 milioni di ebitda incrementale complessivo);
- le condizioni di efficacia dell’offerta - soglia di adesione, autorizzazioni regolatorie richieste in sette autorità di cinque giurisdizioni, clausola Mae dai contorni definiti «particolarmente ampi e generici» - sono giudicate largamente discrezionali per Webuild, che potrebbe far valere il mancato avveramento delle condizioni a propria discrezione;
- l’operazione farebbe salire l’indebitamento lordo consolidato di Webuild di circa 480 milioni di euro, in un gruppo il cui indebitamento finanziario totale è già passato da una posizione di liquidità netta di 250,3 milioni a fine 2024 a un debito di 1.007 milioni al 30 giugno 2026;
- Webuild non ha assunto impegni vincolanti sui livelli occupazionali, in particolare nelle sedi estere dove Trevi realizza circa l’80% dei ricavi;
- Trevi vanta, secondo il CdA, un posizionamento competitivo specialistico nelle fondazioni speciali, un backlog e un’acquisizione ordini ai massimi nel primo semestre 2026, e un piano industriale 2026-2029 che prevede crescita di ricavi, ebitda e cassa con progressiva riduzione del debito.
Cosa dice il mercato?
Nei giorni successivi alla bocciatura dell’offerta Icop, il titolo Trevi ha continuato a trattare stabilmente sopra sia il corrispettivo Icop sia quello Webuild, nell’area di 4,70-4,76 euro, segnale che gli investitori scommettono su un possibile rilancio di una delle due parti o su un esito diverso dal semplice delisting ai prezzi attuali.
Coerentemente, l’offerta di scambio di Icop - il cui periodo di adesione è partito il 14 settembre - non aveva raccolto alcuna adesione al quinto giorno di offerta, secondo Teleborsa. Il periodo di adesione dell’Opa Webuild, approvata da Consob il 15 settembre, partirà comunque regolarmente il 28 settembre e si chiuderà il 20 novembre, con pagamento previsto il 27 novembre.
Trevi, con sede a Cesena e un azionariato in cui CDP Equity resta il primo socio con il 21,3%, è uno dei casi di risiko azionario più intricati della piccola-media capitalizzazione italiana: due pretendenti concorrenti, entrambi respinti dal board, un titolo che il mercato prezza sopra le offerte ricevute. È un caso esemplare su come un giudizio negativo del CdA - motivato da fairness opinion indipendenti - non blocchi le offerte, che restano comunque valide, ma segnali ai soci di valutare con attenzione se aderire o attendere sviluppi.
