Se Warren Buffettavesse passato la sua carriera a scrutare i listini europei invece di quelli americani, quante aziende con fossati competitivi profondi e prezzi di mercato palesemente lontani dal loro valore reale avrebbe già messo in portafoglio, e quante di queste si troverebbero proprio in quella Piazza Affari che gli investitori italiani spesso guardano con occhi distratti?
Esisterebbe un modo per individuare, anche nei mercati europei, quelle società che presentano caratteristiche simili a quelle che hanno reso celebri gli investimenti dell’oracolo di Omaha: vantaggi competitivi difficili da erodere, margini operativi stabili nel tempo, management disciplinato nell’allocazione del capitale. Eppure il mercato, oggi, sembrerebbe valutare alcune di queste società come se il loro vantaggio strutturale fosse già svanito.
Il fossato competitivo non è teoria, è barriera all’entrata misurabile
Il concetto di «economic moat» (termine coniato da Buffett per descrivere il fossato competitivo che protegge un’azienda dagli attacchi dei concorrenti nel tempo) non è un’astrazione teorica. È una misura pratica della capacità di un’impresa di difendere i propri margini operativi per anni o decenni, indipendentemente dal ciclo economico. Sono, in altre parole, i candidati ideali alla logica «compra e tieni» che ha reso celebre l’approccio di Omaha.
La strategia di Buffett potrebbe essere sintetizzata in pochi principi applicati con disciplina estrema: cercare società con vantaggi competitivi sostenibili (il moat, appunto), acquistarle quando il mercato le prezza sotto il loro valore intrinseco, e mantenerle in portafoglio finché il vantaggio competitivo resta intatto. I fossati possono derivare da fonti diverse: effetti di rete (come nel caso delle piattaforme), costi di sostituzione elevati per i clienti (switching costs), asset intangibili come brand o brevetti, economie di scala difficili da replicare.
I grandi colpi di Buffett: quando il moat incontra il prezzo giusto
Applicando questa logica, Buffett avrebbe costruito posizioni monumentali in società come Coca-Cola (acquistata dopo il crollo del 1987, quando il mercato sembrava aver dimenticato la forza del brand), American Express (comprata durante lo scandalo del «salad oil» nel 1963, quando il titolo era in caduta libera ma il vantaggio competitivo della rete di pagamento restava intatto), o Apple (accumulata dal 2016, riconoscendo negli switching costs dell’ecosistema iOS un moat formidabile). In tutti questi casi, il punto di ingresso non sarebbe stato determinato dall’ottimismo sul settore, ma dal divario temporaneo tra prezzo di mercato e valore reale dell’azienda.
La ricerca di queste opportunità in Europa sarebbe storicamente meno sistematica rispetto agli Stati Uniti. I fondi azionari europei tendono a concentrarsi su logiche più cicliche o su rotazioni settoriali rapide, lasciando meno spazio all’analisi qualitativa di lungo periodo. Tuttavia, se si applicasse la stessa metodologia ai mercati del Vecchio Continente, emergerebbe un quadro interessante: società con moat riconoscibili, quotate oggi a sconti significativi rispetto alle stime di fair value più conservative.
SAP: lo switching cost come vantaggio strutturale inattaccabile
Alcuni esempi? SAP, colosso tedesco del software ERP, viene scambiata con uno sconto del 46% rispetto al fair value stimato dagli analisti di Morningstar a €265. Il mercato sembrerebbe scontare il rischio che l’intelligenza artificiale possa erodere la rilevanza dei sistemi gestionali tradizionali. Tuttavia, il moat di SAP non si fonderebbe sulla tecnologia in sé, bensì sui costi di sostituzione: migrare da un sistema ERP SAP a un’alternativa implicherebbe per un’azienda media anni di transizione, rischi operativi elevatissimi e investimenti considerevoli. Questo tipo di vantaggio competitivo (definito tecnicamente «switching cost») tenderebbe a essere particolarmente resiliente proprio perché non dipenderebbe dall’innovazione ma dalla complessità organizzativa del cliente.
Un meccanismo simile, anche se fondato su una fonte diversa di vantaggio, caratterizzerebbe Adyen, la piattaforma di pagamenti olandese oggi a sconto del 43% rispetto a un fair value di €1.620. Il moat di Adyen poggerebbe sugli effetti di rete e sull’accumulo di dati transazionali: più clienti elaborano pagamenti attraverso la sua infrastruttura, più i modelli di routing e antifrode diventano accurati, rendendo il servizio progressivamente più difficile da replicare per i concorrenti.
Edenred: quando il rischio regolatorio oscura il vantaggio di rete
Una logica ancora diversa governerebbe invece Edenred, azienda francese leader nei buoni pasto e nei servizi di welfare aziendale, oggi quotata al di sotto del 50% rispetto al fair value stimato di €37. Il rischio regolatorio potrebbe essere reale e non andrebbe sottovalutato, ma il vantaggio competitivo di Edenred (costruito su effetti di rete bilaterali tra datori di lavoro, lavoratori e rete di esercenti convenzionati) potrebbe rivelarsi difficile da scardinare nel breve periodo, indipendentemente dall’esito dell’indagine.
Nexi: il caso italiano tra dividendi e sconto strutturale
Su Piazza Affari, il titolo più direttamente rilevante per gli investitori italiani sarebbe Nexi, la società di pagamenti italiana presente nell’indice Morningstar Europe Dividend Yield Focus con un rendimento da dividendo forward del 7,67% e un rapporto prezzo/fair value di 0,78.
Il filo conduttore tra queste situazioni sarebbe la distinzione (fondamentale nel value investing) tra rischio permanente e rischio temporaneo. Un’azienda con moat ampio che subisce uno sconto di mercato per ragioni cicliche, regolamentari o legate al sentiment generale non necessariamente starebbe perdendo il suo vantaggio strutturale.
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La differenza tra prezzo e valore: dove il mercato potrebbe sbagliare
La tesi al centro di questo ragionamento non è che acquistare titoli europei con moat ampio a sconto sia automaticamente la scelta giusta. È che esisterebbe un metodo, quello del value investing orientato alla qualità strutturale, che proverebbe a separare il prezzo di mercato (influenzato da paure, narrazioni e movimenti di breve periodo) dal valore intrinseco di un’azienda costruito nel tempo su vantaggi competitivi reali. Buffett avrebbe applicato questo metodo prevalentemente sulle large cap americane, ma i suoi stessi criteri (switching cost, effetti di rete, asset intangibili, disciplina nell’allocazione del capitale) si ritroverebbero in modo riconoscibile anche in alcune delle società europee analizzate.
