Il rendimento del Treasury americano a 30 anni ha toccato lunedì 28 settembre il 5,613%, il livello più alto da giugno 2002. Il decennale si è spinto fino al 5,274%, un livello che non si vedeva da giugno 2007, dopo essere salito di quasi 50 punti base solo nel mese di settembre. La domanda è se i mercati obbligazionari stiano segnalando qualcosa di più profondo di una correzione tecnica.
Quando il costo del denaro a lungo termine negli Stati Uniti torna ai livelli precedenti la crisi finanziaria globale, le conseguenze non restano oltre Atlantico. Si trasmettono attraverso il cambio, gli spread sul debito sovrano europeo e il rendimento atteso di ogni classe di attivo. Il primo effetto è già visibile in Italia: il 29 settembre lo spread tra BTP e Bund ha superato quota 100 punti base per la prima volta dalla primavera del 2025, con il decennale italiano al 4,59%, massimo da oltre tre anni.
Perché i Treasury salgono
Dietro la corsa dei rendimenti americani ci sono più fattori che si sommano. Il primo è l’energia: dall’inizio del conflitto con l’Iran, a fine febbraio, il prezzo del petrolio è salito fino a superare i 100 dollari al barile, alimentando i timori che l’inflazione resti elevata più a lungo. Il secondo è l’offerta di debito: il Tesoro americano continua a emettere volumi elevati per finanziare il deficit e rifinanziare i titoli in scadenza, mentre le grandi società tecnologiche si indebitano massicciamente per sostenere gli investimenti nell’intelligenza artificiale. Il terzo è la Federal Reserve: secondo il CME FedWatch, il mercato attribuisce ormai una probabilità superiore al 70% a un rialzo dei tassi di 25 punti base a ottobre.
Il tasso privo di rischio globale
I titoli di Stato americani non servono solo a finanziare il debito federale. Rappresentano il cosiddetto risk-free rate globale, il rendimento che il mercato considera privo di rischio di credito e rispetto al quale ogni altro strumento finanziario viene prezzato, aggiungendo un premio per il rischio in più. Quando questo riferimento si sposta con l’intensità osservata nelle ultime settimane, l’intera struttura dei prezzi degli asset si ricalibra.
Con il trentennale americano oltre il 5,5%, qualunque investitore istituzionale si chiede se valga ancora la pena detenere strumenti più rischiosi a fronte di un rendimento solo di poco superiore. In questo confronto entrano inevitabilmente i titoli di Stato europei, BTP compresi, messi a paragone con un’alternativa in dollari, liquida ed emessa dalla prima economia del mondo. Va ricordato che, per un investitore europeo, il confronto non è diretto: il rendimento di un Treasury può essere eroso, o amplificato, dall’andamento del cambio tra euro e dollaro.
Il primo canale: la pressione sugli spread sovrani
Quando il rendimento americano diventa più attraente, i capitali tendono a spostarsi verso il dollaro e i Treasury. La minore domanda di obbligazioni europee spinge al rialzo i rendimenti del Vecchio continente, e con essi scendono i prezzi dei titoli già in portafoglio, perché prezzo e rendimento di un’obbligazione si muovono in direzione opposta. È quello che sta accadendo ai BTP: il 28 settembre il decennale italiano ha chiuso al 4,589%, in rialzo di 8 punti base in una sola seduta, con il Bund tedesco al 3,64%. La tensione non riguarda solo l’Italia: lo spread della Francia sul Bund ha raggiunto i 119 punti base.
Il concetto da tenere presente è la duration modificata, la misura della sensibilità del prezzo di un’obbligazione alle variazioni dei tassi. Per un BTP a 30 anni la duration modificata si colloca, a titolo indicativo, intorno a 15: significa che un ulteriore rialzo dei rendimenti di 50 punti base si tradurrebbe in una perdita di prezzo nell’ordine del 7-8%, superiore alla cedola di un intero anno. È un’asimmetria che molti portafogli costruiti negli anni dei tassi a zero non hanno ancora pienamente incorporato.
Il secondo canale: il costo del credito e la Bce stretta tra due fuochi
Il decennale americano è il riferimento per il costo del finanziamento di famiglie e imprese negli Stati Uniti, e in via indiretta anche in Europa. L’effetto è già evidente sul mercato immobiliare americano: secondo la Mortgage Bankers Association, il tasso medio sui mutui a tasso fisso a 30 anni è salito al 7,12%, il livello più alto da oltre due anni.
Per la Bce il quadro si complica. Un differenziale di rendimento sempre più ampio a favore del dollaro tende a indebolire l’euro, e un euro debole rende più care le importazioni denominate in dollari, a cominciare da petrolio e gas, alimentando l’inflazione importata. Una politica monetaria restrittiva prolungata, d’altra parte, pesa su un’economia europea che in diversi Paesi cresce a ritmi modesti. In entrambi i casi, l’investitore europeo si trova esposto a forze che si decidono in buona parte fuori dall’area euro.
Il terzo canale: portafogli bilanciati e titoli difensivi
C’è poi un terzo effetto, che riguarda da vicino chi ha costruito il proprio portafoglio combinando BTP, fondi bilanciati e azioni ad alto dividendo. La risalita dei rendimenti colpisce contemporaneamente la componente obbligazionaria e quella azionaria considerata difensiva.
Utility, telecomunicazioni e società immobiliari quotate hanno in comune un bilancio con un peso rilevante del debito e flussi di cassa relativamente stabili, che il mercato valuta attualizzandoli proprio con i tassi a lungo termine. Quando questi salgono, il valore attuale di quei flussi si riduce e le quotazioni ne risentono, spesso a prescindere dall’andamento operativo delle aziende. A questo si aggiunge il costo del rifinanziamento: per società molto indebitate, un debito che scade e va rinnovato a tassi più alti erode direttamente gli utili e la capacità di distribuire dividendi. Se la traiettoria dei Treasury dovesse consolidarsi su questi livelli, le Borse europee difficilmente ne resterebbero immuni.
Cosa cambia per il risparmiatore italiano?
La traiettoria dei rendimenti americani a lungo termine potrebbe essere il segnale di un riallineamento strutturale del costo del denaro globale verso livelli che molti risparmiatori italiani non hanno mai sperimentato. Il nodo, come osservano diversi strategist, non è tanto il superamento di una soglia simbolica quanto la durata: quanto a lungo i rendimenti resteranno su questi livelli.
Chi ha costruito il proprio portafoglio negli anni dei tassi a zero potrebbe dover rivedere non solo le aspettative di rendimento, ma anche la propria reale tolleranza al rischio di duration. Il rovescio della medaglia, per chi entra oggi sul mercato obbligazionario, è la possibilità di acquistare titoli con cedole e rendimenti che non si vedevano da anni. In entrambi i casi, la variabile decisiva è l’orizzonte temporale.
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