Ottobre sta per chiudersi e, puntuale come le zucche nelle vetrine, torna in circolazione la vecchia massima che invita a vendere le azioni a maggio e rientrare in Borsa dopo Halloween. Il detto si tramanda da generazioni di investitori e ha attirato anche l’attenzione degli accademici, ma negli ultimi anni parecchie regolarità statistiche del passato hanno dovuto fare i conti con un mercato molto cambiato.
Nel frattempo la composizione degli indici e il peso dei settori si sono trasformati, e pandemia, inflazione e scelte delle banche centrali hanno lasciato cicatrici profonde sulle quotazioni. Alla vigilia del semestre che per tradizione sorride alle Borse, abbiamo voluto controllare quanto resti oggi dell’effetto Halloween e in quali mercati si faccia ancora sentire.
Tre secoli di Borse e un’anomalia che non se ne va
Con effetto Halloween, o Sell in May and Go Away come lo chiamano gli anglosassoni, si indica la tendenza dei mercati azionari a rendere di più tra novembre e aprile che tra maggio e ottobre.
Lo studio più approfondito sul fenomeno porta la firma degli economisti Cherry Y. Zhang e Ben Jacobsen. Uscito nel 2021 sul Journal of International Money and Finance con il titolo The Halloween Indicator, “Sell in May and Go Away”: Everywhere and All the Time, prendeva in esame 114 mercati azionari e quasi 63.000 osservazioni mensili, con serie storiche che in qualche caso risalivano indietro di secoli.
Il semestre novembre-aprile vi risultava in media il più generoso, con un rendimento logaritmico del 6,4% contro il 2,3% di maggio-ottobre, circa 4,2 punti di differenza. L’anomalia compariva nella maggior parte dei paesi e in 42 mercati superava la soglia della significatività statistica.
Ancora più netto era lo scarto nel premio per il rischio. Nei 65 mercati per cui erano disponibili dati su dividendi e tassi privi di rischio, il premio medio semestrale arrivava al 5,1% d’inverno e scendeva in negativo, a −1,1%, d’estate, tanto che quasi tutta la remunerazione storica del rischio azionario finiva per concentrarsi nei sei mesi freddi.
Le serie di Zhang e Jacobsen, però, si fermavano all’aprile 2017, e quello che è successo dopo resta fuori dal loro campo visivo.
Come abbiamo aggiornato i dati fino al 2026
Il nostro aggiornamento riguarda 19 mercati azionari, quelli per cui è stato possibile ricostruire otto cicli stagionali completi, da maggio 2018 ad aprile 2026. Sono Italia, Stati Uniti, Germania, Francia, Spagna, Regno Unito, Svizzera, Svezia, Polonia, Canada, Messico, Brasile, Australia, Giappone, Cina, Corea del Sud, India, Sudafrica e Nuova Zelanda.
Le quotazioni vengono dalle serie Financial Market: Share Prices dell’OCSE, l’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico, diffuse attraverso il database FRED della Federal Reserve Bank di St. Louis. Per l’Italia il codice della serie è SPASTT01ITM661N, per gli Stati Uniti SPASTT01USM661N, e per gli altri paesi abbiamo usato le serie nazionali corrispondenti, tutte mensili, con base 2015 uguale a 100 e dati non destagionalizzati.
I calcoli li abbiamo fatti noi, a partire dai valori degli indici. Quella che segue è dunque una nuova verifica costruita su una banca dati differente, indipendente dagli autori dello studio originale.
Va ricordato che gli indici OCSE misurano i prezzi azionari a livello nazionale e non coincidono per forza con il FTSE MIB, l’S&P 500 o altri benchmark commerciali. Ogni osservazione mensile, poi, è di solito una media delle chiusure giornaliere e non il prezzo dell’ultima seduta del mese, un dettaglio di cui tenere conto leggendo i rendimenti.
Per mettere a confronto le due stagioni abbiamo calcolato i rendimenti logaritmici tra i valori medi di aprile e di ottobre e tra quelli di ottobre e di aprile. Il rendimento logaritmico è il logaritmo naturale del rapporto tra due valori dell’indice e piace agli statistici perché i rendimenti di periodi consecutivi si possono sommare, anche se non coincide esattamente con il rendimento percentuale a cui siamo abituati. Proprio per questo i risultati servono a leggere la stagionalità e dicono poco sul guadagno concreto di chi compra e vende azioni o ETF alle chiusure di fine mese.
Dal confronto aggiornato manca il Cile, che figurava in una prima versione dell’analisi con dati fino ad aprile 2025. La sua serie non era abbastanza completa da coprire anche l’ultimo ciclo, e limitarsi a 19 mercati permette di confrontare tutti i paesi sullo stesso arco di tempo, fino ad aprile 2026.
L’effetto Halloween resiste in 14 mercati su 19
Nei 19 mercati esaminati il semestre novembre-aprile ha reso in media il 4,61% in termini logaritmici, quello maggio-ottobre il 2,43%. L’inverno resta quindi la stagione migliore, ma il suo vantaggio si è ridotto a 2,18 punti logaritmici, circa la metà dei 4,2 punti dello studio internazionale.
In 14 mercati su 19 il rendimento medio invernale ha superato quello estivo, segno che la stagionalità si fa ancora sentire in buona parte del campione, anche se con un’intensità che cambia molto da un paese all’altro.
In cima alla classifica c’è la Corea del Sud, con un vantaggio stagionale di 8,08 punti, tallonata dall’Italia a 7,84. Polonia, Messico e Spagna seguono a breve distanza, con 6,78, 6,65 e 6,56 punti. Su differenze piuttosto marcate restano anche il Sudafrica, la Germania e la Francia, mentre il fenomeno si fa più tenue in Regno Unito, Svizzera e Svezia.
Fanno eccezione India, Nuova Zelanda e Giappone, dove a rendere di più, in media, è stato il semestre maggio-ottobre.
Piazza Affari, un vantaggio invernale di quasi 8 punti
Tra maggio 2018 e aprile 2026 il mercato azionario italiano, misurato dall’indicatore OCSE, ha messo a segno un rendimento logaritmico medio dell’8,00% nei semestri novembre-aprile e appena dello 0,17% in quelli maggio-ottobre. Tra le due stagioni passano così 7,84 punti di rendimento logaritmico.
Quei 7,84 punti misurano soltanto la distanza tra le medie dei rendimenti logaritmici semestrali della serie OCSE. Nessun investitore li ha incassati come guadagno aggiuntivo, e nemmeno corrispondono alla performance storica del FTSE MIB o di un ETF sull’azionario italiano.
Se al posto dei rendimenti logaritmici si usano quelli percentuali ordinari degli stessi otto semestri, l’inverno italiano sale a circa il 9,41% e l’estate allo 0,68%, con un divario di 8,74 punti percentuali. I movimenti del mercato sono gli stessi, cambia soltanto la convenzione matematica con cui vengono misurati.
Rispetto alla media dei 19 paesi, ferma a 2,18 punti, il vantaggio italiano è più alto di 5,66 punti logaritmici, ovvero oltre tre volte e mezzo.
A guardare i singoli cicli, però, il quadro si fa meno compatto. In otto anni il semestre invernale ha battuto quello estivo soltanto cinque volte e nelle altre tre ha avuto la peggio, mentre il test t sulle otto differenze annuali restituisce un p-value di circa 0,299, lontanissimo dalla soglia convenzionale del 5%. Il vantaggio italiano non è dunque statisticamente significativo, e con otto osservazioni non si può dire se dietro ci sia una regolarità vera o il semplice caso.
Wall Street, il vantaggio invernale è praticamente scomparso
Oltreoceano la storia è andata in tutt’altro modo, perché tra maggio 2018 e aprile 2026 il mercato americano ha reso in media il 3,75% logaritmico tra novembre e aprile e il 3,71% tra maggio e ottobre, con una differenza di 0,04 punti logaritmici che equivale di fatto a zero.
Delle otto sfide tra le due stagioni, l’inverno ne ha vinte quattro, esattamente la metà. A Wall Street, a differenza di Piazza Affari, entrambi i semestri hanno chiuso in media in positivo e quello estivo ha spinto il mercato quasi quanto quello invernale. Per decretare la fine dell’effetto Halloween negli Stati Uniti, comunque, otto cicli sono troppo pochi.
Pandemia e altri shock, perché otto anni non bastano
Basta il crollo provocato dalla pandemia per capire quanto un evento eccezionale possa scompaginare i conti. Il tonfo cade nel semestre novembre 2019-aprile 2020, cioè dentro il ciclo partito a maggio 2019.
In quel ciclo, sul campione dei 19 paesi, l’inverno ha fatto peggio dell’estate di circa 17,6 punti logaritmici. Nel ciclo iniziato a maggio 2022 è successo l’opposto, con un vantaggio medio del semestre novembre-aprile di circa 23,8 punti, e con scarti di questa ampiezza ricavare conclusioni solide da poche osservazioni diventa un’impresa.
Mettendo insieme gli otto cicli e i 19 mercati si ottengono 152 confronti annuali tra inverno ed estate, e in 81 casi, circa il 53%, ha avuto la meglio l’inverno.
Quei 152 confronti, però, non sono esperimenti indipendenti. Le Borse rispondono spesso agli stessi eventi, e un rialzo dei tassi, una crisi internazionale o una revisione delle attese di crescita possono muovere nello stesso momento molti listini.
Per neutralizzare questa correlazione abbiamo calcolato, ciclo per ciclo, il vantaggio medio invernale dei 19 mercati e applicato il test t alle otto differenze così ottenute. Il p-value di circa 0,666 supera di gran lunga la soglia del 5%, e la superiorità media dell’inverno tra il 2018 e il 2026 non risulta quindi statisticamente significativa.
È una verifica prudenziale su un campione piccolo e recente, molto più semplice del modello statistico usato da Zhang e Jacobsen, e non basta a smentire uno studio fondato su campioni e serie storiche ben più ampi. Dice però che i dati successivi al 2018, presi da soli, non permettono di confermare che l’anomalia sia ancora robusta.
FTSE MIB, MSCI Italy ed ETF, le differenze rispetto agli indici OCSE
Chi investe in Italia guarda di solito ad altri indici. Il FTSE MIB raccoglie le principali società quotate a Piazza Affari e il FTSE Italia All-Share allarga lo sguardo a tutto il listino, mentre l’MSCI Italy applica una metodologia internazionale alle società italiane di grande e media capitalizzazione e la versione MSCI Italy IMI aggiunge anche quelle più piccole.
Composizione dei panieri, pesi, regole di revisione e metodi di calcolo possono allontanare anche di molto questi indici dalla serie OCSE. Per capire se l’effetto Halloween serva davvero a chi investe in Italia bisognerebbe ripetere l’analisi sui rendimenti di un benchmark investibile come il FTSE MIB o l’MSCI Italy, o di un ETF che lo replica, senza dare per scontato che il vantaggio di 7,84 punti si trasferisca pari pari a questi strumenti.
Vendere le azioni a maggio, quanto incidono dividendi e costi
Seguire alla lettera il Sell in May vorrebbe dire uscire dalle azioni a fine aprile e rientrare a fine ottobre, tenendo nel frattempo il capitale in liquidità o in strumenti a breve termine. Quanto avrebbe reso questa strategia negli ultimi otto anni, però, l’analisi OCSE non lo dice, perché guarda soltanto ai prezzi e lascia fuori dividendi, costi di negoziazione, interessi sulla liquidità e fiscalità, tutti ingredienti necessari per arrivare al rendimento netto di un investimento stagionale in ETF o in azioni italiane.
Il capitolo più pesante è quello dei dividendi. Chi resta investito d’estate incassa le cedole, o se le vede reinvestire automaticamente se usa uno strumento ad accumulazione, mentre chi esce a maggio vi rinuncia per tutti i mesi in cui resta fuori. Per misurare quanto contino servirebbero le serie total return, che incorporano il reinvestimento delle distribuzioni agli azionisti.
Poi ci sono i costi di chi usa un ETF sull’azionario italiano, dalle commissioni di compravendita agli spread denaro-lettera, fino alle spese ricorrenti del prodotto e alle imposte. Su un capitale di 10.000 euro, per fare un esempio di pura scuola, costi di negoziazione dello 0,20% tra uscita e rientro vorrebbero dire circa 20 euro a ciclo, senza contare il resto e senza alcuna pretesa di rappresentare le spese effettive di un ETF specifico.
Sul conto pesano anche le imposte sulle plusvalenze realizzate a ogni uscita, che con una strategia stagionale arrivano con tempi diversi rispetto a chi mantiene la posizione nel tempo. Negli ETF ad accumulazione i dividendi vengono reinvestiti dentro il fondo, in quelli a distribuzione bisogna invece considerare le cedole incassate e la loro tassazione.
Per sapere quale strategia avrebbe lasciato più soldi in tasca servirebbe una simulazione su un ETF reale, con una storia abbastanza lunga, prezzi davvero negoziabili e ipotesi coerenti su dividendi, costi e fisco. Il solo divario misurato sull’indicatore OCSE non basta a stabilirlo.
Liquidità e BTP, il confronto che manca per valutare l’effetto Halloween
Il capitale parcheggiato fuori dalle azioni durante l’estate, del resto, non resta per forza improduttivo, e Zhang e Jacobsen ne avevano tenuto conto confrontando i rendimenti azionari con quelli degli strumenti considerati privi di rischio.
È qui che entra in gioco il premio per il rischio azionario, cioè, semplificando, quanto le azioni rendono in più rispetto a un investimento di riferimento a basso rischio. Se in un semestre la Borsa guadagna il 3% e uno strumento monetario comparabile il 2%, il premio è di circa un punto, e diventa negativo quando le azioni fanno peggio della liquidità.
Per il mercato italiano di questi anni bisognerebbe rifare il confronto con i rendimenti totali delle azioni e quelli degli strumenti monetari in euro. Come termine di paragone i BOT con scadenza in linea con il periodo osservato sono più adatti di un BTP lungo, che rivenduto dopo sei mesi espone al rischio di prezzo e può rendere ben diversamente da quanto prometteva all’acquisto. Senza dimenticare la diversa tassazione di titoli di Stato e azioni.
Che le azioni rendano di più d’inverno, insomma, non dimostra che d’estate convenisse spostarsi su liquidità o titoli di Stato, finché non si mettono a confronto anche i rendimenti di queste alternative nello stesso periodo.
Restare investiti o seguire il calendario
Molto dipende innanzitutto dallo strumento detenuto, perché un ETF sul FTSE MIB, un fondo azionario Italia e un portafoglio di pochi titoli possono avere stagionalità diverse. Altrettanto importante è la modalità di investimento, visto che chi resta dentro per anni beneficia dei dividendi e della capitalizzazione dei rendimenti, mentre chi segue il calendario entra ed esce più volte, e il confronto va fatto sul capitale finale, al netto di costi e imposte, più che sulla distanza tra due medie.
Il test più utile metterebbe fianco a fianco, sullo stesso periodo, il rendimento complessivo di chi è sempre rimasto investito, quello di chi è stato in azioni solo da novembre ad aprile e quello degli strumenti monetari usati d’estate. Il tutto partendo dallo stesso capitale, con le stesse date e ipotesi omogenee su costi e fisco.
Le date da segnare per il ciclo 2026-2027
Il nuovo ciclo partirà dopo la chiusura del semestre estivo, la cui ultima seduta sui principali mercati considerati cade venerdì 30 ottobre 2026. I prezzi di quel giorno daranno il rendimento di maggio-ottobre 2026, ma per un confronto del tutto omogeneo con l’analisi OCSE bisognerà attendere le medie mensili di ottobre, che dovrebbero arrivare nel corso di novembre con tempi diversi da paese a paese.
Un primo sguardo si potrà dare con i dati di gennaio 2027, relativi ai primi tre mesi dell’inverno borsistico, sapendo che un risultato parziale pesa meno di un ciclo completo.
Il traguardo è fissato a venerdì 30 aprile 2027, ultima seduta del mese, anche se le medie mensili di aprile arriveranno solo con gli aggiornamenti successivi, indicativamente da maggio 2027 e non ovunque nello stesso momento. A quel punto le osservazioni stagionali successive al 2018 passeranno da otto a nove.
Il nono ciclo dirà in che direzione si è mosso il vantaggio italiano e permetterà di aggiornare la quota di cicli favorevoli e la significatività statistica, anche se un campione così piccolo resterà fragile ancora a lungo.
Italia e Wall Street, due stagionalità alla prova del nuovo semestre
Dall’aggiornamento esce soprattutto la distanza tra Piazza Affari, con un vantaggio invernale medio di 7,84 punti logaritmici, e Wall Street, ferma a 0,04 punti. È un divario vistoso, che però in Italia poggia su appena cinque cicli favorevoli su otto e non supera la prova della significatività statistica.
Per chi investe in azioni italiane, fondi o ETF questi numeri non sono una previsione né un segnale per decidere quando uscire dal mercato. Una strategia stagionale si giudica sui rendimenti complessivi, dividendi inclusi, messi a confronto con la liquidità e al netto di costi e tasse. I prossimi mesi diranno se l’Italia continuerà a fare storia a sé rispetto all’America, e fino ad allora gli otto cicli osservati restano un indizio interessante più che una regola su cui costruire il portafoglio.
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