Nel panorama del reddito fisso, la domanda che molti investitori si pongono è se convenga puntare sui titoli di Stato, sulle obbligazioni corporate o su strumenti più speculativi. Una risposta definitiva non esiste, ma i dati disponibili offrono spunti che meritano una riflessione attenta. E sembra proprio che tutte le strade portino a questo BTP. Ma guardiamo meglio.
La forbice fiscale: il punto di partenza che cambia tutto
Quando si valuta un investimento obbligazionario, il rendimento lordo scritto sul prospetto è solo il punto di partenza. Quello che conta davvero è il rendimento netto che rimane effettivamente disponibile dopo le imposte, un concetto spesso sottovalutato da chi si avvicina al mercato del credito senza una piena consapevolezza del quadro tributario italiano.
Il sistema fiscale italiano applica due aliquote distinte sui proventi finanziari. I BTP e gli altri titoli sovrani appartenenti alla cosiddetta white list europea beneficiano di un’aliquota sostitutiva agevolata del 12,5%. Le obbligazioni societarie, qualunque sia il loro merito creditizio, sono invece soggette all’aliquota ordinaria del 26%. A entrambe le categorie si aggiunge l’imposta di bollo dello 0,20% annuo calcolata sul valore di mercato del deposito titoli. Questa asimmetria fiscale non è un dettaglio marginale: potrebbe rivelarsi la vera variabile discriminante nella costruzione di un portafoglio obbligazionario efficiente.
I numeri reali: quanto rimane davvero in tasca
Partendo dai dati attuali, il BTP con scadenza trentennale offrirebbe un rendimento lordo del 4,25%. Dopo l’applicazione dell’aliquota agevolata al 12,5% e la detrazione dell’imposta di bollo, il rendimento netto si attesterebbe intorno al 3,52%. Si tratterebbe di un rendimento espresso in euro, privo di rischio di cambio, garantito da un emittente sovrano e con un profilo di prevedibilità che pochi strumenti alternativi potrebbero eguagliare.
Sul fronte opposto, l’indice Euro High Yield, che raggruppa le obbligazioni emesse da società con rating sub-investment grade, sembrerebbe offrire un rendimento lordo medio intorno al 5,51%-5,53%. Un differenziale apparentemente significativo. Ma una volta sottoposte al regime ordinario del 26% e all’imposta di bollo, quelle cedole si ridurrebbero a un rendimento netto di circa il 4,09%. La differenza rispetto al BTP trentennale scenderebbe così a circa 57 punti base netti, meno di sei decimi di punto percentuale annuo.
Cosa si acquista davvero con quei 57 punti base
Cinquantasette punti base netti non sarebbero gratuiti. Rappresenterebbero la remunerazione offerta dal mercato per almeno tre categorie di rischio concrete e misurabili.
Il primo è il rischio di credito. Le società che emettono obbligazioni High Yield presentano storicamente una probabilità di insolvenza superiore a quella degli emittenti sovrani dell’area euro. Nei periodi di stress economico, i tassi di default in questo segmento tendono ad aumentare in modo significativo, con un’erosione del capitale investito che nessuna cedola potrebbe compensare retroattivamente.
Il secondo è il rischio di volatilità dei prezzi. I titoli High Yield mostrano una sensibilità al ciclo economico molto più marcata rispetto ai governativi. In fasi di rallentamento, gli spread di credito tendono ad allargarsi rapidamente, traducendosi in perdite di prezzo rilevanti per chi detiene questi strumenti in portafoglio.
Il terzo è il rischio di liquidità. I singoli bond High Yield, al di fuori dei grandi indici aggregati, potrebbero risultare difficilmente smobilizzabili in condizioni di mercato avverse senza sostenere costi di transazione significativi.
Il confronto con l’Investment Grade: un caso ancora più evidente
Prima di soffermarsi ulteriormente sul BTP, vale la pena esaminare un caso che potrebbe risultare ancora più eloquente. L’Euro Corporate Investment Grade, che raggruppa le obbligazioni delle aziende di migliore qualità creditizia europee, offrirebbe un rendimento lordo medio intorno al 3,96%. Applicando l’aliquota del 26%, il netto scenderebbe a circa il 2,93%, un livello inferiore persino al rendimento netto del BTP decennale, figuriamoci di quello trentennale.
Per eguagliare il rendimento netto del BTP a 10 anni con uno strumento soggetto all’aliquota ordinaria, sarebbe necessario trovare un’obbligazione corporate che offra almeno il 4,77% lordo. L’Investment Grade europeo attuale non raggiungerebbe quella soglia. L’High Yield la supererebbe, ma non di abbastanza da giustificare il profilo di rischio assunto, come i calcoli illustrati sopra sembrerebbero suggerire.
Il fattore durata: perché il trentennale amplifica il vantaggio
La scadenza trentennale del BTP introdurrebbe un elemento ulteriore a favore di questa lettura. Su orizzonti temporali così estesi, l’effetto cumulato dell’asimmetria fiscale si amplifierebbe in modo considerevole per effetto della capitalizzazione composta. Un investitore che reinveste le cedole nette anno dopo anno vedrebbe il vantaggio del regime al 12,5% crescere progressivamente rispetto a quanto accadrebbe con la tassazione ordinaria al 26%.
Inoltre, il trentennale si troverebbe in una posizione interessante sul profilo della curva dei rendimenti italiana: offrirebbe il 4,25% lordo contro il 4,03% circa del decennale, con uno spread di soli 22 punti base per 20 anni aggiuntivi di durata. Una curva relativamente piatta nel tratto lungo potrebbe rendere questo strumento attraente per chi fosse disposto a immobilizzare capitale su orizzonti estesi, data la protezione offerta dal tasso cedolare fisso in uno scenario di eventuale discesa dei tassi.
Il Treasury americano: rendimenti più alti, ma con un costo nascosto
Un investitore attento potrebbe obiettare che il Treasury americano a 30 anni offrirebbe il 5,17% lordo, un livello superiore al BTP trentennale. Sul piano nominale, sarebbe corretto. Tuttavia, per un risparmiatore il cui patrimonio e le cui spese future siano denominate in euro, acquistare dollari introdurrebbe un rischio di cambio non trascurabile. La copertura finanziaria di questo rischio tramite strumenti derivati come FX forward o currency swap avrebbe un costo annuo stimabile tra l’1,50% e l’1,75%, pari approssimativamente al differenziale tra il tasso sui fondi federali della Fed (3,75%-4,00%) e il tasso sui depositi della BCE (2,00%). Detratto questo costo di hedging, il rendimento del Treasury trentennale in euro scenderebbe a circa il 3,40%-3,67% lordo, un livello molto vicino al BTP, con l’aggiunta della complessità operativa di gestire la copertura valutaria nel tempo.
Chi invece mantenesse il rischio di cambio aperto starebbe implicitamente formulando una previsione sull’apprezzamento del dollaro, una scommessa direzionale che prescinde dalla qualità del titolo sottostante e che potrebbe rivelarsi corretta o errata indipendentemente da qualsiasi considerazione sui fondamentali.
Quindi ...
Cinquantasette punti base netti di extra-rendimento potrebbero sembrare una compensazione adeguata in uno scenario benigno, con spread creditizi stabili e tassi di default contenuti. Ma i mercati obbligazionari tendono a mostrare la loro natura ciclica nei momenti meno attesi: quando il ciclo del credito si deteriora, gli spread High Yield si allargano rapidamente e il prezzo di queste obbligazioni scende, spesso in modo brusco e correlato con la debolezza del mercato azionario, proprio quando un investitore difensivo vorrebbe stabilità.
Naturalmente è un confronto che non tiene conto del rischio di duration qualora si intenda disinvestire prima. Allo stesso modo, non si paragona a soluzioni sulla stessa durata non a reddito fisso, come le azioni. In questi casi, è opportuno ricordare che cambia tutta la logica di fondo.
