L’ultimo giorno del mese scorso la banca francese Société Generale (SG) ha emesso una dual tranche dalle caratteristiche davvero singolari. Dopo una lettura attenta delle condizioni definitive emittente si può dire che esse non siano complicate da comprendere, ma sono sicuramente originali e intrecciate. Conosciamole, anticipando solo che il titolo prevede 90% di premio unico eventuale a scadenza sul callable bond SG che si compra sotto cento.
L’identikit del cumulative callable bond della banca francese
Le due obbligazioni hanno le stesse macro strutture di fondo mentre divergono solo nel tasso cedolare annuo e nel livello-soglia del benchmark a scadenza.
Per ragioni espositive ne analizziamo solo uno dei due, il bond con ISIN XS3476528149 con coupon più ricco, ma anche con la barriera del sottostante a scadenza più ristretto. Il titolo ha data emissione 30 settembre 2026 e scadenza massima (e naturale) alla stessa data del 2036. Tuttavia, la natura callable già a partire dalla fine del 1° anno ne potrebbe ridurre di tanto l’effettiva vita fruttifera. Nello specifico, le date di richiamo a discrezione emittente sono quelle del 30/09/’27, 02/10/’28, 01/10/’29, 30/09/’30, 30/09/’31, 30/09/’32, 30/09/’33, 02/10/’34 e 01/10/’35. In caso di callability la banca riconosce il 100% del nominale (salvo default) mentre il titolare del bond è esposto al c.d. rischio di reinvestimento.
Il taglio minimo di sottoscrizione è di 1.000 €, mentre il mercato di riferimento è l’EuroTLX, il Sistema Multilaterale di Negoziazione gestito da Borsa Italiana. La modalità di negoziazione è del tipo Tel Quel, e in generale il bond soffre tantissimo in termini di volumi scambiati. Infine è denominato in euro, è stato emesso alla pari e allo stesso valore sarà rimborsato a scadenza e/o alla data di eventuale richiamo.
La struttura cedolare di questo cumulative corporate bond
Un’altra caratteristica sta nella natura cumulative degli interessi, per cui SG non staccherà nessun coupon fintantoché il titolo è in circolo sull’EuroTLX. Nello specifico, la cedola unica è calcolata a un tasso lordo del 9% per ogni anno trascorso, a partire dall’emissione. Tuttavia, il meccanismo di funzionamento previsto da SG distingue due scenari particolari:
- se scatta la callability del prestito (dal 1° al 9° anno), la banca francese paga la cedola cumulata. Facciamo due esempi per tutti e immaginiamo che il richiamo avvenisse all’1/10/’29 o al 30/09/’32. In entrambi i casi il possessore riceverebbe un prezzo pari al 100% del nominale sottoscritto, più un premio del 9% (netto: 6,66%) moltiplicato per il numero di anni intercorsi tra l’emissione e la callability. Nei nostri esempi: 9,00% X 3Y = 27,00% lordo totale in un caso e 9,00% X 6Y = 54,00% nell’altro;
- se l’SG Issuer Oc Ind Link Sep36 Call Eur arrivasse al 30/09/’36, gli interessi sarebbero corrisposti solo se il sottostante rispettasse la barriera. Il primo (il sottostante) è il Solactive BTP 10Y Annual Comp. 11am Yield (Bloomberg “SOITA10Y Index”), mentre la seconda (la barriera) è al 6%. Cioè solo se lo yield del BTP 10Y (rilevato tramite l’indice di riferimento 5 giorni lavorativi prima la scadenza) sarà pari o inferiore alla barriera del 6% staccherà la maxi cedola. In alternativa, cioè valore-barriera over il 6%, niente. Nel caso “fortunato”, quindi, il maxi coupon finale sarà del 90% lordo del valore nominale del prestito obbligazionario sottoscritto.
Rendimento effettivo del bond Société Generale
Dopo tre settimane buone dal lancio, il suo prezzo di riferimento sul sito di Borsa Italiana è 93,50. Sul portale SG, alla pagina dedicata al prodotto, i prezzi denaro e lettera sono invece 94,44 il primo e 95,44 il secondo. Di sicuro il titolo soffre di spread bid/ask decisamente ampi, in genere molto più stretti sui titoli liquidi. Ora, al corso di 93,50 l’effettivo annuo a scadenza sarebbe sul 7,37%, circa il 5,9% netto. Immaginando un prezzo di carico a 94,5 i due valori scenderebbero, nell’ordine, a 7,25% e a 5,75%, sempre al termine dei 10 anni.
Il motivo della non coincidenza del 9% nominale è data dal fatto che il bond SG ha una struttura simile a quella di uno zero coupon. Pertanto nei bond cumulative si utilizza la formula del tasso di rendimento effettivo alle varie date di rimborso del prestito. La ragione è semplice: un euro di cedola pagato oggi vale più di un euro guadagnato a data futura. Ancora, più ravvicinato nel tempo sarebbe il richiamo e maggiore ne risulterebbe l’effettivo.
Facciamo ora 4 ipotesi e immaginiamo un acquisto odierno a 94,50 e un rimborso al termine del 1°, 3°, 7° e 10° anno. La cedola lorda alle rispettive date sarebbe del 9%, 27%, 63% e 90%, mentre gli effettivi annui lordi del 15,3%, del 10,3%, dell’8,1% e del 7,25%.
90% di premio unico eventuale a scadenza sul callable bond SG che si compra sotto cento
Un doppio, innegabile punto di forza del bond sta nel suo attuale prezzo a sconto e nella portata sopra la media dell’effettivo a scadenza (rispetto ai parità durata). Anzi, prima ne arrivasse il richiamo e più robusta ne risulterebbe la profittabilità, senza per forza attendere 10 anni. Inoltre libererebbe anzitempo il capitale, magari da sfruttare per altri, futuri trade.
Di contro non mancano i rischi, di cui uno enorme dato, appunto, dal rischio cedola. Se a naturale scadenza la barriera non fosse rispettata, l’attesa dei 10 anni si sarebbe rivelata decisamente perdente. In primis perché fino al 2036 il capitale non avrebbe reso nulla in termini di interessi, plusvalenza a parte per i soli acquirenti post-emissione. Secondo, l’inflazione ne avrebbe eroso il potere d’acquisto al pari della liquidità infruttifera sul c/c o libretto. In altri termini, il rendimento reale si rivelerebbe negativo.
Infine non sono da meno i rischi di liquidità e di mercato, visto che i titoli cumulative sono più volatili sul mercato secondario. Anzi, dopo neanche 1 mese di vita i corsi sono già scivolati ben sotto cento.
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