L’attuale contesto con yield sostenuti consente di entrare a forte sconto su un corporate bond giunto a più di un quarto della sua vita massima
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Negli ultimi anni molti emittenti corporate hanno lanciato callable bond con strutture cedolari del tipo step-down. Si tratta del meccanismo secondo cui le cedole partono altissime nei primi anni e poi scemano con il decorso degli anni. In altri termini, un modo di procedere inverso a quello step-up del neo BTP Valore ordinario, che paga i coupon seguendo una progressione crescente (2-2-1).
Molti di questi emittenti sono banche commerciali, tra cui Goldman Sachs, Barclays, Unicredit (UCG), Intesa Sanpaolo, Societè Generale, etc. Analizziamone uno, ecco il 4,8% effettivo annuo a scadenza sul callable bond Unicredit in euro a 10Y in origine.
L’obbligazione Unicredit Spa Sc Jan34 Call Eur
Questa obbligazione è nata ai primi del 2024 (data godimento: 10/01/’24) e prevede una durata massima di 10 anni essendo un callable. Oggi siamo poco oltre un quinto della sua vita fruttifera, mentre la prossima estate saremo ai due terzi. In entrambi i casi, sempre a patto che UCG non eserciti la callability del prestito obbligazionario.
Il titolo ha identificativo ISIN IT0005579534 ed è quotato (corso secco) sull’EuroMOT di Borsa Italiana. Non con tanta altra enfasi possiamo dire: “è negoziato”, dato che i volumi sono esigui e risultati pari, nell’ultimo mese, a 1-9 contratti daily tradati. In parte vi incide il modesto flottante di soli 100 milioni di euro, ma anche il taglio minimo di sottoscrizione di 10mila € nominali. Tuttavia, oggi si compra a forte sconto sul mercato secondario, dato il rialzo degli yield di queste settimane. L’essere denominato in euro, infine, non espone l’investitore al rischio valutario.
La struttura cedolare del callable bond in euro di Unicredit
Un altro aspetto positivo poggia direttamente nella solidità della banca emittente, il cui rating si aggira in area A, per cui il rischio di controparte è remoto. Non altrettanto “felice” può dirsi la struttura cedolare, dato che l’Unicredit Spa Sc Jan34 Call Eur paga (in via posticipata) quanto segue:
- 6,50% lordo del valore nominale del prestito sottoscritto nei primi due anni di vita, cioè il 10/01/’25 e il 10/01/’26, per cui le cedole più ricche sono già andate;
- 4,00% lordo (2,96% netto) per la terza e quarta cedola in pagamento, nell’ordine, il 10/01/’27 e il 10/01/’28. In pratica è in corso di perfezionamento il 1° coupon del 2° step, il cui rateo lordo ad oggi maturato è del 3,07%;
- 3% lordo, e 2,22% netto, in ciascuno dei due anni del 3° step, al 10/01/’29 e 10/01/’30;
- 2% annuo lordo per la 7° e 8° cedola in pagamento a gennaio ’31 e ’32;
- 1,5% annuo (1,11% netto) nel 5° e ultimo step di vita utile del bond, nel gennaio ’33 e nel gennaio ’34.
Al titolare del bond conviene la callability o la naturale scadenza?
In sostanza da qui a naturale scadenza il titolo produrrà il complemento del rateo in corso di formazione, circa lo 0,93%, più il 17% lordo complessivo dei coupon residui. Davvero poca cosa ai rendimenti attuali e se il prezzo del titolo fosse rimasto a 100, ma non lo è più. Al momento il prezzo ufficiale sul sito di Borsa Italiana è di 86,52 centesimi, per un effettivo a scadenza del 4,8% lordo annuo (4,07% netto).
Chi lo ha comprato in emissione e decidesse di rivenderlo ai corsi odierni uscirebbe con un rendimento reale negativo. Il 12% lordo del 1° biennio, più il 3,07% del rateo attuale, non coprirebbero la perdita derivante dal controvalore attuale. Unito alle tasse, alle spese di gestione e l’inflazione pro tempore, il saldo sarebbe più amaro.
Stante quest’insieme di cose, l’affare per i vecchi e i nuovi acquirenti dell’Unicredit Jan34 starebbe nell’esercizio ravvicinato del richiamo del prestito. Chi lo ha comprato in principio avrebbe modo di uscire tout court, cioè di liberare il capitale dopo aver incassato i coupon ricchi dei primi 3 anni, sicuri (tutto dipenderebbe dall’anno esatto della callability). L’alternativa potrebbe essere il rischio di restare “incagliati” per altri anni stante il recente andazzo dei mercati e lo step-down di gennaio ’28. Sempre in tema di prezzi, i valori min-max su base YTD sono stati 86,10 e 96,94.
4,8% effettivo annuo a scadenza sul callable bond Unicredit in euro a 10Y in origine
La callability renderebbe ancora ancora più felici gli acquirenti di ottobre ’26, mese in cui si è toccato il low annuo. Se ad esempio UCG esercitasse la callability a gennaio ’28, ai corsi attuali l’effettivo netto annuo volerebbe al 12-13%. Se invece giungesse a gennaio ’29, ’30 o ’32 scenderebbe, nell’ordine, in area 7,6%, 6% e 4,3% circa.
Insomma, in quasi tutti i casi la callability farebbe la felicità dei titolari del bond UCG, che uscirebbero dall’investimento in (relativo) minor tempo e con maggiori yield. In più non dovrebbero avere grosse difficoltà a trovare altre alternative di investimento a ritorni allettanti per far fruttare il capitale.
Il problema è che bisogna fare i conti con l’oste, in questo caso UCG, che ritirerebbe il titolo solo il rinnovo del prestito le costasse di meno. Purtroppo ci sono due brutte notizie al riguardo. La prima è che il trend attuale sembra più proiettato per un rialzo del costo del denaro che per una sua discesa, almeno a breve-medio termine. L’altra è che la banca ha già pagato i tassi più alti del 1° biennio, e una volta archiviato anche il 2° gli interessi saranno davvero modesti. Morale, al netto di eventi davvero eccezionali risulta alquanto difficile credere che UCG ritirerà il prestito a stretto giro.
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