Ogni mattina, senza accorgercene, firmiamo una piccola serie di contratti. Il giornale in edicola, il pieno di benzina, il caffè al bancone, e ogni volta paghiamo con un denaro che ci sembra la cosa più solida del mondo, guadagnato lavorando, messo da parte negli anni, a volte ereditato o vinto. Eppure, se proviamo a risalire alla sorgente di quel denaro, la risposta è meno ovvia di quanto si pensi.
Una parte nasce nelle banche centrali, sotto forma di banconote e di riserve, ma la quota più grande la creano le banche commerciali ogni volta che concedono un prestito, con un’operazione contabile che accredita sul conto del cliente una somma che un attimo prima non esisteva. Su questo gesto, poco visibile e molto potente, poggia buona parte dell’economia in cui viviamo.
Fino al 1971 il dollaro aveva un’àncora. Con gli accordi di Bretton Woods le autorità monetarie straniere potevano convertirlo in oro, poi Richard Nixon chiuse quella finestra e da allora la moneta si regge su qualcosa di più impalpabile, la credibilità delle istituzioni che la emettono e dell’economia che la sostiene. In una parola, sulla fiducia.
Le banche centrali non sono onnipotenti, e il primo limite che incontrano si chiama inflazione. Su questo tema mi porto dietro da tempo qualche dubbio, perché l’inflazione che leggiamo nelle statistiche e quella che una famiglia avverte al supermercato o davanti alla bolletta della luce sembrano spesso parlare due lingue diverse. Gli indici sono costruiti con rigore, ma misurano un paniere medio in cui nessuno di noi si riconosce fino in fondo, e lo stesso vale per il PIL o per gli indicatori di fiducia, strumenti preziosi che lasciano comunque fuori dall’inquadratura un pezzo di vita reale.
Quando un debito diventa la garanzia di un altro debito
Prendiamo un BTP. Chi lo compra presta denaro allo Stato e in cambio riceve le cedole e, alla scadenza, la restituzione del capitale, e fin qui non c’è nulla di strano. Il punto è che quel titolo non resta chiuso in un cassetto, perché banche e fondi possono darlo in garanzia per ottenere nuovi finanziamenti, che a loro volta servono a comprare altri titoli, in una catena in cui il debito di qualcuno diventa il patrimonio di qualcun altro e la base su cui costruire nuovo credito. Più la catena si allunga e più operatori coinvolge, più mi viene da chiedermi che cosa succederebbe se un anello cedesse.
Lo scenario che mi preoccupa è piuttosto semplice da raccontare. Se quelle garanzie perdessero valore all’improvviso, o diventassero difficili da vendere, chi le ha usate per indebitarsi riceverebbe richieste di margini aggiuntivi e per farvi fronte sarebbe costretto a vendere proprio quelle obbligazioni, spingendone il prezzo ancora più in basso e mettendo nei guai chi ne possiede altre. È così che una frana locale si trasforma in un effetto domino difficile da fermare.
Non sto descrivendo un’ipotesi da manuale. Nel settembre del 2022, dopo il minibudget del governo Truss, i fondi pensione britannici che usavano i titoli di Stato come collaterale finirono esattamente dentro questa spirale, e servì l’intervento d’urgenza della Bank of England per fermarla. Quattordici anni prima, nel 2008, era bastata una crisi partita dai mutui americani di bassa qualità per mettere in ginocchio l’intero sistema finanziario mondiale.
Per questo non credo che sia necessario aspettare una recessione per veder arrivare una crisi. La storia offre diversi casi in cui l’ordine dei fattori si è invertito, con lo shock finanziario a provocare la recessione e non il contrario.
A rendere il discorso meno teorico sono le dimensioni del debito. Il Fondo Monetario Internazionale stima che nel 2025 il debito pubblico mondiale abbia raggiunto il 93,9% del PIL globale e prevede che tocchi il 100% nel 2029, una soglia vista finora soltanto all’indomani della Seconda guerra mondiale. L’OCSE, dal canto suo, calcola che quest’anno governi e imprese chiederanno ai mercati obbligazionari la cifra record di 29.000 miliardi di dollari, e che nei Paesi dell’organizzazione circa quattro dollari su cinque presi in prestito dagli Stati servano a rimborsare titoli in scadenza, con esigenze di rifinanziamento che già nel 2025 avevano superato i 13.500 miliardi.
Sono cifre che descrivono un sistema costretto a pedalare per restare in equilibrio. Finché ci sono investitori pronti a sottoscrivere le nuove emissioni la bicicletta va avanti, ma basterebbe che il costo del rifinanziamento salisse proprio mentre i titoli usati come garanzia perdono valore per vedere le tensioni uscire dal mercato obbligazionario e contagiare tutto il resto.
Il fascino sospetto degli anni che finiscono per sette
Al 2027 guarderò anche con un pizzico di superstizione, che ammetto senza imbarazzo. Il 19 ottobre 1987 Wall Street visse il suo lunedì nero, nell’estate del 1997 la svalutazione del baht thailandese accese la crisi finanziaria asiatica e nel 2007 le prime crepe dei mutui subprime aprirono la strada al crollo dell’anno successivo. Tre anni che terminano con il sette e tre scosse che hanno lasciato il segno, una coincidenza priva di qualsiasi fondamento statistico che proprio per questo trovo più curiosa che inquietante.
C’è poi un altro parallelo che mi frulla in testa. Fra il 1995 e il 1999 l’S&P 500 chiuse cinque anni di fila con rialzi superiori al 15%, una serie di rara intensità che si interruppe nel 2000 con lo scoppio della bolla delle dot com. L’attuale corsa di Wall Street è partita dal minimo del 12 ottobre 2022, ha appena compiuto quattro anni e nel frattempo l’indice è più che raddoppiato, un confronto che mi incuriosisce anche se la Borsa non ha mai avuto il buon gusto di ripetersi alla lettera.
Tra i numeri che seguo con più attenzione c’è la cassa di Berkshire Hathaway. A fine giugno il gruppo costruito da Warren Buffett disponeva di oltre 365 miliardi di dollari tra liquidità e titoli del Tesoro a breve, meno dei 397,4 miliardi record di fine marzo. Da inizio anno la guida operativa è passata a Greg Abel, con Buffett rimasto presidente, e proprio nel secondo trimestre il nuovo amministratore delegato ha cominciato a spendere, comprando azioni per quasi 20 miliardi netti e riacquistando titoli propri per 4,5 miliardi. Una montagna di liquidità come questa si presta a molte letture, e chi ci vede una scommessa su un crollo imminente dovrebbe spiegare perché Berkshire abbia appena ricominciato a comprare.
L’intelligenza artificiale aggiunge un tassello nuovo al quadro. Una quota crescente delle decisioni su investimenti e prestiti passa ormai per algoritmi, e se molti di quegli algoritmi ragionano in modo simile c’è il rischio che vedano lo stesso pericolo nello stesso istante e corrano tutti verso la stessa uscita, trasformando un sussulto in una fuga. Esiste anche un aspetto più prosaico. L’OCSE segnala che le grandi società tecnologiche si indebitano sempre di più sui mercati obbligazionari per finanziare i data center, con piani di spesa per 4.100 miliardi di dollari fra il 2026 e il 2030, e il FMI ha inserito tra i rischi per la stabilità finanziaria la possibilità che quegli investimenti rendano meno del previsto.
Quanto alle criptovalute, Bitcoin non ha alle spalle né oro né banche centrali né il PIL di un Paese, e il suo valore dipende soltanto dalle regole del protocollo e da quanto gli investitori sono disposti a pagarlo. Le stablecoin sembrano più rassicuranti, perché in larga parte sono agganciate al dollaro e coperte da riserve in valuta americana, spesso titoli del Tesoro. Ma chi garantisce il dollaro? Da oltre mezzo secolo non l’oro, bensì la forza dell’economia statunitense e la fiducia internazionale nelle sue istituzioni, sicché il cerchio finisce per chiudersi sempre nello stesso punto.
Per questo fatico a considerare questi strumenti davvero separati dalla finanza tradizionale. Le riserve delle stablecoin sono fatte degli stessi titoli di Stato che circolano come garanzia nel sistema, e se quel mercato andasse in affanno mi riesce difficile immaginare un contagio educato al punto da fermarsi sulla soglia.
Non voglio fare il menagramo. Osservo i dati e cerco di capire come girano gli ingranaggi, partendo da una regola che conosciamo tutti, perché quando smettiamo di fidarci di un debitore smettiamo anche di prestargli denaro. Se questo accadesse nello stesso momento a molti Stati e a molti intermediari, le conseguenze potrebbero essere devastanti.
I paracadute che abbiamo
Rispetto al 2008, bisogna riconoscerlo, il sistema è più attrezzato. Le banche devono tenere più capitale e più liquidità, e sul mercato dei derivati una parte consistente dei contratti passa ora per controparti centrali che pretendono garanzie e le aggiornano ogni giorno. Quando le cose si mettono male, poi, entrano in campo le banche centrali, come ha fatto la Bank of England nell’autunno del 2022 comprando titoli a lunga scadenza finché la spirale non si è placata.
In Europa la rete di sicurezza porta una sigla poco evocativa, TPI. Dal luglio 2022 la BCE dispone di questo strumento, che le consente a determinate condizioni di acquistare i titoli di Stato di un Paese senza un tetto fissato in anticipo. Non lo ha mai utilizzato, e sospetto che la sua forza stia proprio lì, nell’effetto deterrente di un’arma che chi specula sa essere carica. A febbraio di quest’anno Francoforte ha aggiunto un altro tassello, rendendo permanente e aperta a tutte le banche centrali che rispettano i requisiti la linea di liquidità in euro chiamata EUREP, con un limite di 50 miliardi per ciascuna istituzione e prelievi possibili a partire dall’ultimo trimestre del 2026.
Detto questo, i miei dubbi restano. Questi strumenti sono stati pensati per spegnere un incendio alla volta, e non è affatto scontato che funzionino altrettanto bene se le fiamme divampassero insieme su più mercati. Le banche centrali possono comprare tempo, ma non possono rimettere in ordine i conti pubblici al posto dei governi, e il loro margine di manovra si ridurrebbe parecchio se nel frattempo l’inflazione tornasse a correre, costringendole a scegliere tra la stabilità dei prezzi e quella dei mercati.
Le spie già accese
Qualche spia, a dire il vero, si è già accesa. Alle riunioni annuali di ottobre a Bangkok il Fondo Monetario Internazionale ha alzato il tono, chiedendo ai governi di rimettere in ordine i conti senza ulteriori rinvii, e ha fatto notare che tra febbraio e settembre il rendimento medio dei titoli decennali dei Paesi del G7 è salito di oltre 110 punti base, toccando il livello più alto da quasi vent’anni. Il Fondo ha anche osservato che per il G7 e la Spagna la quota di debito in scadenza entro dodici mesi si avvicina al 30%, il che significa che i tassi più alti si scaricano sui bilanci pubblici molto più in fretta che in passato. È il genere di dettaglio che di solito finisce nelle note a piè di pagina e che invece, secondo me, meriterebbe la prima.
Per chi volesse risalire alle fonti, i dati sul debito pubblico vengono dal Fiscal Monitor pubblicato dal FMI il 15 aprile 2026, quelli sulle emissioni dal Global Debt Report 2026 dell’OCSE, uscito il 4 marzo, mentre le indicazioni sui rendimenti sono state diffuse dal Fondo in occasione delle riunioni annuali di ottobre.
E i risparmi delle famiglie? Molto dipenderebbe da dove sono custoditi. Chi possiede obbligazioni vedrebbe scendere il loro prezzo di mercato, i fondi ne risentirebbero e mutui e prestiti diventerebbero più cari, mentre nei casi peggiori sotto pressione finirebbero le stesse banche. Il conto corrente gioca invece in un altro campionato, perché in tutta l’Unione europea i depositi sono protetti fino a 100.000 euro per depositante e per banca, una regola semplice che conviene tenere a mente quando si lasciano somme importanti ferme in un unico istituto.
Da noi i buoni fruttiferi postali li emette Cassa Depositi e Prestiti con la garanzia dello Stato e il loro valore non oscilla con i mercati, anche se, a pensarci bene, in una crisi del debito pubblico quella garanzia varrebbe esattamente quanto la salute dello Stato che la concede. I BTP, al contrario, si comprano e si vendono ogni giorno a prezzi variabili, e dal 2013 contengono le clausole di azione collettiva, le cosiddette CACs, che in caso di ristrutturazione permetterebbero di modificare le condizioni del prestito con il voto della maggioranza dei detentori, anche contro il parere di chi non è d’accordo.
Nei prossimi mesi terrò d’occhio soprattutto i rendimenti dei decennali e lo spread tra BTP e Bund, ma anche segnali meno appariscenti come la facilità con cui si scambiano i titoli di Stato, il costo a cui le banche trovano finanziamenti e, naturalmente, le scelte della Fed e della BCE. Aspetterò poi i prossimi rapporti del FMI e dell’OCSE, per capire se le loro stime avranno cambiato direzione.
Non sto cercando sul calendario una data in cui debba per forza succedere qualcosa. Mi interessa capire se queste fragilità resteranno ciascuna nel proprio angolo o se un giorno cominceranno a parlarsi, alimentandosi a vicenda. Nei meccanismi della finanza mondiale vedo delle falle, e chiunque abbia un po’ di esperienza sa che non tutte le falle fanno affondare una nave, ma ne bastano abbastanza perché valga la pena di continuare a guardare il livello dell’acqua.
Commenti
1Ma davvero ci basiamo solo sulla fiducia? In Germania il sistema è più solido, non capisco come possiamo rischiare così tanto. E intanto in Austria il gasolio costa meno!