Prevedere una recessione è da sempre la sfida più ambiziosa dell’analisi economica, perché una contrazione dell’attività produttiva si traduce in più disoccupati, utili aziendali in calo e mercati che cambiano umore. Eppure, dopo decenni di studi e modelli econometrici sempre più sofisticati, cogliere con precisione l’arrivo di una crisi resta estremamente difficile, anche perché certe recessioni maturano per anni sotto la superficie mentre altre esplodono all’improvviso, come un temporale d’estate.
Tra gli strumenti utilizzati dagli economisti, uno ha conquistato una reputazione particolare: la curva dei rendimenti dei titoli di Stato americani. L’inversione di questa curva ha preceduto otto delle nove recessioni statunitensi registrate tra il 1960 e il 2020, considerando una specifica regola di persistenza del segnale e un orizzonte previsivo di 24 mesi. Un risultato che a prima vista sembra straordinario, ma che nasconde alcune debolezze statistiche, perché indovinare l’arrivo di una crisi non garantisce che le probabilità attribuite a ogni allarme siano attendibili.
La distinzione è emersa con chiarezza nel 2022-2024, quando la curva americana ha segnalato un rischio di recessione superiore al 70% senza che la contrazione economica prevista si verificasse. Oggi, secondo l’ultimo aggiornamento disponibile della Federal Reserve Bank di New York, la probabilità di recessione statunitense a settembre 2027 è scesa al 12,76%. Per stabilire quanto questo numero sia attendibile bisogna passare al setaccio quasi settant’anni di storia economica e vedere come il modello se la sia cavata nei vari cicli.
Una recessione si riconosce solo a posteriori
Già la definizione di recessione non è così ovvia, perché la convenzione più diffusa, quella dei due trimestri consecutivi di calo del prodotto interno lordo, non coincide necessariamente con il metodo seguito negli Stati Uniti.
Il National Bureau of Economic Research, l’organismo che stabilisce ufficialmente la cronologia dei cicli economici americani, considera l’andamento complessivo dell’attività economica. Tra gli indicatori esaminati figurano l’occupazione, il reddito reale delle famiglie, la produzione industriale, i consumi e le vendite delle imprese.
La recessione viene identificata quando il deterioramento è sufficientemente ampio e diffuso. La durata costituisce un criterio rilevante, ma una contrazione particolarmente violenta può essere classificata come recessione anche se dura soltanto pochi mesi, come avvenuto nel 2020.
Questo metodo presenta un limite per chi deve prendere decisioni economiche e finanziarie: le recessioni vengono generalmente riconosciute quando sono già iniziate, talvolta dopo molti mesi. Durante la crisi del 2008, per esempio, il NBER annunciò nel dicembre di quell’anno che l’economia statunitense aveva raggiunto il proprio massimo ciclico nel dicembre 2007.
Sapere con un anno di ritardo di essere in recessione serve poco a investitori e imprese, ed è per questo che si cercano indicatori in grado di giocare d’anticipo sul ciclo.
La curva dei rendimenti e il meccanismo che anticipa le crisi
La curva dei rendimenti mette in relazione i tassi d’interesse dei titoli obbligazionari con le rispettive scadenze. In condizioni ordinarie i titoli a lunga scadenza rendono più di quelli a breve, un po’ come un deposito vincolato che paga di più per ogni anno in cui non si può toccare il capitale, perché gli investitori chiedono un compenso aggiuntivo per immobilizzare il denaro più a lungo e per affrontare i rischi legati all’inflazione e all’evoluzione dei tassi. Quando i rendimenti a breve termine superano quelli a lungo termine la curva si inverte, e questa configurazione anomala può riflettere una politica monetaria restrittiva e l’aspettativa che la banca centrale sia costretta a ridurre i tassi in futuro, magari per contrastare un indebolimento dell’economia.
Il collegamento tra curva dei rendimenti e recessioni è stato studiato approfonditamente dagli economisti Arturo Estrella e Mary R. Trubin, in una ricerca pubblicata nel 2006 dalla Federal Reserve Bank di New York con il titolo The Yield Curve as a Leading Indicator: Some Practical Issues.
La ricerca individua nello spread tra il rendimento del Treasury decennale e quello del Treasury a tre mesi uno degli indicatori più efficaci. Quando la differenza diventa negativa, aumenta storicamente la probabilità di una successiva recessione.
Conta anche quali scadenze si mettono a confronto, perché lo spread tra decennale e biennale, che i mercati osservano di frequente, tende a invertirsi prima e più spesso, mentre la combinazione tra dieci anni e tre mesi ha dato prova di maggiore robustezza nelle verifiche storiche. Pesa poi la durata del segnale, dato che bastano pochi giorni di inversione per risentire di movimenti passeggeri del mercato obbligazionario, mentre se l’inversione tiene per mesi il suo contenuto informativo è di norma superiore.
Otto recessioni su nove nei dati di quasi settant’anni
Per mettere alla prova l’indicatore su una serie storica mensile che va da gennaio 1959 a settembre 2026, e al tempo stesso evitare che inversioni sporadiche producano falsi segnali, si può adottare una regola precisa, che considera attivo l’allarme quando lo spread risulta negativo per almeno tre mesi nell’arco di sei mesi consecutivi e giudica corretto il segnale quando una recessione inizia nei 24 mesi successivi. Con questa regola la curva dei rendimenti ha anticipato otto delle nove recessioni registrate negli Stati Uniti tra il 1960 e il 2020.
Andando in ordine cronologico, il segnale è comparso undici mesi prima della crisi del 1970 e quattro prima di quella del 1973, mentre per le recessioni del 1980 e del 1981 il preavviso è stato di tredici e otto mesi. Nel 1990 l’anticipo ha toccato i dodici mesi, nel 2001 è sceso a sette e prima della Grande Recessione iniziata nel 2008 ha raggiunto i quindici, per un anticipo medio di circa 9,6 mesi sugli otto segnali corretti. L’unica recessione del periodo che non è stata preceduta da un’inversione persistente è quella del 1960.
Anche la recessione del 2020 venne anticipata da un’inversione della curva nell’estate del 2019, ma la contrazione fu provocata dall’emergenza pandemica, un evento che il mercato obbligazionario del 2019 non poteva prevedere nelle sue caratteristiche specifiche, e la coincidenza temporale da sola non dimostra che la curva ne avesse intuito le cause.
Nel quadro rientrano però anche due falsi allarmi importanti, quello del 1966-1967 e quello del 2022-2024, per cui su dieci episodi distinti di allarme otto sono stati seguiti da una recessione entro 24 mesi, pari a un successo dell’80%. Un risultato notevole, ma costruito su un numero di crisi troppo contenuto per attribuirgli una precisione statistica elevata, e che oltretutto dipende dalla durata minima dell’inversione e dall’orizzonte di 24 mesi scelti per giudicare corretto il segnale.
Le probabilità del modello della Fed alla prova dei fatti
La Federal Reserve Bank di New York utilizza un modello statistico denominato probit, che trasforma lo spread obbligazionario in una probabilità di recessione.
La previsione riguarda una condizione specifica: la probabilità che l’economia sia in recessione esattamente dodici mesi dopo la rilevazione dei rendimenti. Non coincide quindi con la probabilità che una recessione inizi in qualsiasi momento dell’anno successivo.
Considerando 801 osservazioni mensili per le quali è possibile confrontare la probabilità prevista con l’effettivo andamento dell’economia, da gennaio 1960 a settembre 2026, il modello ottiene un valore di AUC pari a 0,831.
L’AUC misura la capacità di distinguere i periodi che saranno recessivi da quelli che non lo saranno. Un valore di 0,5 corrisponde a una capacità discriminante equivalente al caso, mentre 1 indica una classificazione perfetta.
Con 0,831 il modello se la cava bene nel distinguere le fasi a rischio diverso, ma sarebbe un errore leggere questo numero come una percentuale di previsioni corrette dell’83,1%.
Per misurare l’affidabilità degli allarmi bisogna però fissare una soglia, e scegliendo il 30%, livello particolarmente significativo perché corrisponde approssimativamente all’inversione della curva, i risultati si rivelano meno incoraggianti.
Sull’intero campione, il modello ha prodotto 120 previsioni mensili pari o superiori al 30%. Di queste, 50 erano associate a mesi effettivamente recessivi dodici mesi dopo la rilevazione del segnale, mentre 70 non lo erano.
Soltanto il 41,7% delle previsioni superiori al 30% si è quindi tradotto in un mese recessivo alla scadenza temporale prevista.
Il modello ha inoltre individuato soltanto il 52,6% dei mesi recessivi effettivamente osservati, utilizzando questa soglia.
Il contrasto con l’80% di successo degli episodi storici è solo apparente, perché le due statistiche misurano eventi diversi. Un indicatore può centrare l’inizio di una recessione sbagliando il mese esatto in cui si manifesta, e una previsione che resta elevata per molti mesi genera tante osservazioni statistiche pur riguardando un unico ciclo economico. Per chi deve orientare decisioni finanziarie questo significa che accorgersi di un aumento del rischio recessivo non equivale a sapere quando la recessione inizierà.
Il falso allarme del 2022-2024 cambia la valutazione dell’indicatore
La curva statunitense tra dieci anni e tre mesi è rimasta invertita per 25 mesi consecutivi, da novembre 2022 a novembre 2024. Nel maggio 2023 lo spread raggiunse circa -1,71 punti percentuali, uno dei valori negativi più pronunciati degli ultimi decenni.
Secondo il modello probit quella configurazione corrispondeva a una probabilità di recessione del 70,85% per maggio 2024, ma la recessione non si verificò e l’economia americana continuò a espandersi, tanto che al 27 ottobre 2026 l’ultima recessione ufficialmente riconosciuta dal NBER resta quella conclusa nell’aprile 2020.
Nelle probabilità mensili il falso allarme è ancora più netto, perché per 25 mesi consecutivi di riferimento delle previsioni, da novembre 2023 a novembre 2025, il modello ha indicato una probabilità di recessione pari o superiore al 30% senza che si registrasse alcun mese recessivo.
Il problema va oltre questo episodio, perché separando i dati utilizzati per stimare i parametri del modello, che arrivano al dicembre 2009, da quelli successivi emerge un significativo peggioramento dell’affidabilità delle probabilità.
Nel periodo dal 2010 a settembre 2026, il modello ha attribuito mediamente una probabilità di recessione del 15%, mentre la frequenza effettiva dei mesi recessivi è stata di circa l’1%.
Inoltre, tutte le 32 previsioni mensili superiori alla soglia del 30% sono risultate falsi positivi rispetto all’obiettivo di individuare un mese recessivo esattamente dodici mesi dopo il segnale.
Il periodo successivo al 2009 contiene soltanto due mesi recessivi, entrambi legati alla pandemia, e un campione così sbilanciato impone prudenza perché non permette di stabilire con certezza se il modello abbia perso strutturalmente capacità predittiva, ma resta il fatto che le probabilità derivate dalla relazione storica tra tassi e recessioni si sono rivelate poco calibrate negli ultimi anni.
Gli altri indicatori da affiancare alla curva
La curva dei rendimenti racconta le aspettative degli investitori ma non fotografa lo stato corrente dell’economia, ed è per questo che conviene affiancarle indicatori di altra natura per avere un quadro più completo del rischio recessivo.
Uno dei più conosciuti è la Sahm Rule, sviluppata dall’economista Claudia Sahm. Il segnale si attiva quando la media trimestrale del tasso di disoccupazione supera di almeno mezzo punto percentuale il minimo registrato dalla stessa media nei dodici mesi precedenti.
Il principio è legato alla dinamica del mercato del lavoro: quando la disoccupazione inizia ad aumentare rapidamente, la riduzione dei redditi e dei consumi può accentuare il rallentamento dell’economia.
A differenza della curva dei rendimenti, la Sahm Rule serve di solito più a riconoscere in fretta un deterioramento già in corso che ad anticipare di un anno una recessione, e anche lei può dare falsi allarmi.
Un secondo strumento è il Leading Economic Index, elaborato dal Conference Board. L’indice combina diverse variabili anticipatrici, tra cui indicatori del mercato del lavoro, nuovi ordinativi, condizioni finanziarie e aspettative economiche.
L’ultima rilevazione disponibile mostra un LEI statunitense invariato a settembre 2026, dopo una lieve flessione in agosto. Nei sei mesi terminati a settembre, l’indice ha registrato una crescita dello 0,6%, invertendo la contrazione osservata nel semestre precedente.
Anche gli spread tra obbligazioni societarie e titoli di Stato fanno da spia, perché quando si allargano possono segnalare un aumento del rischio percepito e un peggioramento delle condizioni di finanziamento delle imprese, mentre produzione industriale, ordinativi manifatturieri e consumi dicono se l’indebolimento delle aspettative finanziarie sta arrivando all’economia reale.
Il nodo metodologico sta nel combinare questi segnali senza dare a tutti lo stesso peso, visto che alcuni anticipano le svolte del ciclo e altri reagiscono quando il rallentamento è già in corso, e un modello che li usi insieme potrebbe ridurre i falsi allarmi, a patto che la sua superiorità sia dimostrata con verifiche davvero fuori campione.
Cosa indica oggi il modello della Fed sulle prospettive dell’economia americana
Nel settembre 2026 lo spread tra il rendimento del Treasury decennale e quello del titolo a tre mesi ha raggiunto +0,955 punti percentuali, equivalenti a circa 95,5 punti base.
La curva ha quindi recuperato una pendenza positiva, dopo la lunga inversione iniziata nel 2022.
Applicando il modello della Federal Reserve Bank di New York, la probabilità che l’economia americana sia in recessione a settembre 2027 risulta pari al 12,76%.
Il 12,76% è nettamente inferiore ai massimi registrati durante il precedente episodio di inversione e segnala un ridimensionamento del rischio recessivo implicito nella struttura dei rendimenti, anche se va letto con cautela. Riguarda soltanto la relazione storica tra spread obbligazionario e attività economica, non è una previsione complessiva che combina tutte le informazioni macroeconomiche disponibili né una previsione ufficiale della politica monetaria americana, e arriva da un modello che negli ultimi anni ha mostrato problemi di calibrazione, per cui non ci sono elementi sufficienti per affermare che la probabilità effettiva di recessione sia precisamente quella indicata. Il numero va preso come misura relativa, e dice che il rischio segnalato oggi dalla curva è sensibilmente inferiore a quello osservato durante il 2023.
Perché nessun indicatore può prevedere tutte le recessioni
La storia della curva dei rendimenti ricorda innanzitutto che le recessioni non hanno tutte la stessa origine, perché alcune arrivano dopo politiche monetarie restrittive, eccessi di investimento o squilibri creditizi e altre nascono da crisi finanziarie, shock energetici, tensioni geopolitiche o eventi improvvisi. Un indicatore costruito sulle relazioni del passato può riconoscere con una certa efficacia gli squilibri già incorporati nei prezzi di mercato, ma resta poco attrezzato di fronte a eventi esterni che cambiano di colpo il funzionamento dell’economia.
Anche l’intervallo temporale considerato influenza la qualità delle previsioni. Un segnale può essere informativo su un orizzonte di dodici o ventiquattro mesi e diventare poco utile quando si cerca di individuare con precisione il trimestre in cui inizierà la contrazione.
Otto recessioni anticipate su nove sono un risultato storicamente significativo, ma il falso allarme del 2022-2024 mostra quanto sia rischioso scambiare una correlazione statistica per una relazione immutabile, perché un indicatore dalla reputazione impeccabile può produrre previsioni profondamente sbagliate in una singola fase economica, come un orologio che per decenni ha segnato l’ora giusta e a un certo punto si ferma senza avvisare.
Chi osserva i mercati può usare le probabilità di recessione per inquadrare lo scenario economico, ma non dovrebbe trasformarle in automatico in segnali di acquisto o di vendita.
La curva dei rendimenti resta uno strumento utile per misurare le tensioni del ciclo economico, ma somiglia a una bussola tarata su un terreno che nel frattempo è cambiato, e finché non si capisce quanto fidarsi dell’ago quando le condizioni economiche mutano, le previsioni di recessione resteranno un esercizio dai limiti difficili da superare.
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