Per molto tempo la Francia ha occupato una posizione privilegiata nella gerarchia del debito pubblico europeo. Il peso economico, la centralità politica nell’Unione e la solidità attribuita alle sue istituzioni le consentivano di finanziarsi a condizioni sensibilmente migliori rispetto ai Paesi considerati più rischiosi, e la distinzione sembrava destinata a reggere anche nei momenti di maggiore tensione.
Oggi quell’equilibrio si è incrinato. La risalita dei rendimenti, le difficoltà dei governi nel contenere la spesa e l’incertezza sulla crescita stanno cambiando il modo in cui i mercati valutano il rischio sovrano. Il fenomeno riguarda buona parte dei mercati internazionali, ma è particolarmente delicato quando coinvolge una delle maggiori economie dell’Eurozona. E il cambiamento più sorprendente emerge dal confronto con l’Italia: due Paesi con conti pubblici molto diversi al centro di una rivalutazione che guarda meno al debito accumulato e più alla capacità di controllare i disavanzi futuri.
Francia, i rendimenti degli OAT tornano sui livelli del 2002
Il mercato obbligazionario francese sta attraversando una delle fasi più difficili degli ultimi decenni. Nelle prime sedute di ottobre il rendimento degli OAT decennali, i titoli di Stato emessi dal Tesoro francese, si è avvicinato al 5%, livelli che non si vedevano dal 2002. Nelle fasi di maggiore tensione lo spread con il Bund tedesco ha superato i 140 punti base: gli investitori chiedono una remunerazione sempre più alta per prestare denaro a Parigi invece che a Berlino.
Non è un fenomeno solo francese. L’intero mercato obbligazionario europeo risente dell’aumento dei rendimenti internazionali, delle pressioni inflazionistiche e delle tensioni sull’energia: con il Brent tornato sopra i 100 dollari al barile, un rapido ritorno a condizioni monetarie più accomodanti è diventato meno probabile. La Francia subisce quindi due effetti contemporaneamente, il rialzo generale dei tassi e un premio di rischio specifico legato alle sue finanze pubbliche. È questa combinazione a spiegare perché gli OAT siano stati penalizzati più degli altri titoli.
Cosa significa repricing del rischio sovrano e perché i bond perdono valore
Il repricing del rischio sovrano è la revisione del rendimento che gli investitori chiedono per finanziare uno Stato. Quando crescono i dubbi sulla sostenibilità dei conti pubblici o sulla capacità di un governo di rispettare gli impegni di bilancio, il mercato pretende un premio più alto.
Per i titoli a tasso fisso l’effetto sui prezzi è immediato, perché prezzo e rendimento di un’obbligazione si muovono in direzione opposta: se il rendimento richiesto sale, i titoli già in circolazione perdono valore. L’impatto è maggiore sulle scadenze lunghe. Un’obbligazione con una duration modificata di otto anni perde, in prima approssimazione, circa l’8% del suo valore per ogni punto percentuale di aumento del rendimento. Il risultato effettivo dipende anche da cedola, scadenza, livello iniziale dei tassi e convessità.
Per lo Stato l’effetto è più graduale. I rendimenti più alti non cambiano il costo dei titoli a tasso fisso già emessi, ma pesano sulle nuove emissioni e sul rifinanziamento di quelli in scadenza. Se il rialzo dura, la spesa per interessi cresce e stabilizzare il rapporto tra debito e Pil diventa più difficile.
Il problema della Francia: deficit al 5,4% e debito vicino al 120% del Pil
Le tensioni sugli OAT riflettono squilibri accumulati nel tempo. Il governo di Parigi prevede per il 2026 un deficit intorno al 5,4% del Pil, ben sopra la soglia europea del 3%. La stima è peggiore di quella pubblicata dalla Commissione europea a maggio, che indicava un disavanzo del 5,1%: il quadro fiscale si è quindi deteriorato nel corso dell’anno.
Anche la traiettoria del debito è in salita. Secondo le previsioni di primavera della Commissione, il rapporto debito/Pil francese passerà dal 118,1% del 2026 al 120,2% del 2027. A complicare il quadro c’è una crescita modesta, stimata dalla Commissione allo 0,8% nel 2026 e all’1,1% nel 2027, che rende difficile ridurre il deficit senza frenare ulteriormente l’economia.
Infine pesano gli interessi. Secondo le stime contenute nella proposta di bilancio francese, la spesa per interessi passerebbe da circa 62,6 miliardi di euro nel 2026 a 91,2 miliardi nel 2027. Il rischio è che il costo del debito assorba risorse destinate ad altre priorità, rendendo politicamente ancora più difficile il risanamento.
La manovra di Lecornu e il problema della stabilità politica
Il governo ha risposto con una manovra pensata per riportare gradualmente sotto controllo il disavanzo. A settembre il primo ministro Sébastien Lecornu aveva annunciato un piano di risanamento da circa 54 miliardi di euro. Nella proposta di bilancio presentata il 1° ottobre le nuove misure sono state quantificate in circa 43 miliardi, con l’obiettivo di portare il deficit dal 5,4% del 2026 al 5% nel 2027. Il pacchetto comprende interventi sulle pensioni, limiti ad alcune agevolazioni fiscali, contenimento della spesa sanitaria e modifiche alla tassazione di specifiche attività.
Il nodo, però, è politico. Il Parlamento francese è frammentato e il governo non ha una maggioranza abbastanza solida da garantire l’approvazione integrale della manovra. I primi passaggi lo hanno già dimostrato: in commissione è stata bocciata una proposta che ridimensionava un’agevolazione fiscale per i pensionati. Per il mercato questo pesa quanto i numeri, perché gli investitori valutano non solo l’entità degli interventi annunciati, ma anche la probabilità che vengano approvati e mantenuti negli anni successivi. Le elezioni presidenziali del 2027 aggiungono un ulteriore fattore di incertezza.
Francia e Italia: perché i titoli francesi rendono più dei BTP
Il cambiamento più vistoso nella gerarchia dei titoli pubblici europei riguarda il confronto con l’Italia. Nelle sedute di ottobre il rendimento degli OAT decennali ha superato quello dei BTP di pari durata, un’inversione rispetto a una storia in cui il debito italiano è sempre stato remunerato più di quello francese.
Per capirne le ragioni bisogna distinguere tra lo stock del debito, cioè l’indebitamento accumulato nel tempo, e il deficit, cioè il disavanzo prodotto in un singolo anno. Sul primo fronte l’Italia resta molto più esposta. Nelle previsioni di maggio della Commissione europea il debito italiano era stimato al 138,5% del Pil nel 2026 e al 139,2% nel 2027, contro il 118,1% e il 120,2% della Francia. Il Documento programmatico di finanza pubblica presentato a ottobre dal governo italiano ha poi aggiornato la traiettoria, indicando un picco del 138,5% nel 2027 seguito da una graduale discesa. Le due proiezioni sono state elaborate in momenti diversi e non vanno confuse.
Sul deficit, invece, il rapporto si ribalta. Il Documento programmatico italiano prevede per il 2026 un disavanzo del 2,9% del Pil, in linea con le stime della Commissione, contro il 5,4% indicato da Parigi. La distanza è di 2,5 punti di Pil, ed è questa la variabile a cui i mercati stanno dando sempre più peso: la capacità di contenere i disavanzi conta più del livello del debito accumulato.
L’Italia ha davvero una situazione fiscale migliore?
Il confronto va letto con cautela. L’Italia ha un deficit molto più basso di quello francese, ma continua a convivere con un debito pubblico tra i più alti al mondo, destinato a salire fino al 2027. Anche le stime di crescita sono diverse a seconda della fonte: il governo prevede un aumento del Pil vicino all’1% nel 2026 e dello 0,8% nel 2027, la Commissione europea a maggio indicava lo 0,5% e lo 0,6%.
C’è poi una questione di definizioni. Il Documento programmatico distingue il deficit nominale dalle grandezze usate per la sorveglianza europea, che tengono conto delle clausole di flessibilità per alcune spese in difesa ed energia. Queste clausole possono incidere sulla valutazione del rispetto delle regole, ma non cancellano il disavanzo effettivamente registrato nei conti pubblici. Un deficit inferiore al 3% ai fini europei non coincide quindi necessariamente con un deficit nominale dello stesso livello.
Un aumento persistente dei rendimenti, una crescita inferiore alle attese o un peggioramento dell’avanzo primario renderebbero più difficile il percorso di riduzione del debito. Il confronto favorevole con la Francia non elimina queste vulnerabilità: indica piuttosto che, in questa fase, i mercati distinguono più nettamente tra il peso del debito esistente e la credibilità del percorso fiscale futuro.
Cosa indicano gli spread OAT-Bund e BTP-Bund
Lo spread, cioè il differenziale tra il rendimento dei titoli di Stato di un Paese e quello del Bund tedesco, è l’indicatore più usato per misurare il premio di rischio sovrano nell’Eurozona. Durante le recenti tensioni lo spread OAT-Bund ha superato i 140 punti base, mentre quello dei BTP si è mantenuto su livelli più bassi: sulle scadenze decennali, il mercato chiede oggi un premio maggiore per il debito francese.
Spread e livello dei tassi, però, sono due cose diverse. Un Paese può vedere scendere il proprio spread e, nello stesso momento, pagare di più per finanziarsi, se anche i rendimenti tedeschi salgono. È quanto accade nell’attuale fase di pressione generalizzata: l’Italia fa relativamente meglio della Francia, ma si finanzia comunque a costi più alti rispetto al recente passato.
La crisi degli OAT pesa anche sulle banche francesi
Le tensioni sul debito hanno colpito anche il settore bancario francese. Société Générale ha perso oltre il 25% dai massimi di agosto, BNP Paribas circa il 20% dai suoi massimi recenti. Le banche detengono titoli di Stato, li usano come garanzia nelle operazioni di finanziamento e risentono delle condizioni generali del credito: un aumento del rischio sovrano incide quindi sia sul valore degli attivi sia sul costo della raccolta.
Rispetto alla crisi del debito del 2011-2012 il sistema bancario europeo ha requisiti patrimoniali più solidi e una vigilanza più articolata, ma il legame tra finanza pubblica e banche resta. Una fase prolungata di tensione potrebbe estendersi anche agli altri Paesi, attraverso costi di finanziamento più alti e maggiore volatilità.
Il rischio di contagio e il ruolo della BCE
Per peso economico e dimensioni del mercato obbligazionario, la Francia è un pilastro dell’Eurozona: un’instabilità prolungata degli OAT potrebbe spingere gli investitori a chiedere premi più alti anche agli altri emittenti sovrani, soprattutto se le condizioni economiche peggiorassero.
La BCE dispone di strumenti pensati per contrastare la frammentazione dei mercati e preservare la trasmissione della politica monetaria, a cominciare dal Transmission Protection Instrument. È una differenza importante rispetto alla crisi del 2011-2012. Questo non significa che Francoforte debba intervenire ogni volta che sale il rendimento di un titolo pubblico: un rialzo giustificato dal peggioramento dei fondamentali fiscali non è una disfunzione del mercato. Per Parigi, quindi, il punto resta la credibilità del percorso di riduzione del deficit. Senza progressi sul bilancio, anche un’eventuale stabilizzazione dei rendimenti rischierebbe di essere fragile.
Francia e Italia: quali segnali osservare nei prossimi mesi
Per la Francia il primo banco di prova è l’approvazione della legge di bilancio 2027: contano il contenuto definitivo, l’entità reale delle misure e la loro tenuta politica. Il secondo indicatore è lo spread OAT-Bund. Una riduzione duratura segnalerebbe un ritorno di fiducia, nuovi allargamenti una pressione crescente sul rischio francese.
Per l’Italia conterà la capacità di mantenere il deficit lungo la traiettoria indicata dal governo, tenendo sempre distinti i dati nominali da quelli usati per la sorveglianza europea, e l’andamento del rapporto debito/Pil in vista del picco previsto per il 2027. Per entrambi i Paesi resta decisiva l’evoluzione dei tassi internazionali: tensioni energetiche, inflazione e decisioni delle banche centrali possono spingere in alto i rendimenti anche senza un peggioramento specifico del rischio fiscale.
La vicenda francese mostra che la fiducia degli investitori non dipende solo da quanto debito uno Stato ha accumulato, ma anche da deficit, crescita, stabilità politica e capacità di approvare riforme credibili. L’Italia, pur con un debito più alto, beneficia oggi di un quadro relativo migliore soprattutto sul fronte del disavanzo. Non si tratta di stabilire quale dei due debiti sia destinato a rendere di più: un rendimento più alto può riflettere tanto le condizioni generali del mercato quanto un rischio specifico maggiore. Per leggere correttamente la situazione bisogna guardare insieme spread, costo assoluto del finanziamento, prospettive fiscali e sensibilità delle obbligazioni ai tassi.
Commenti
0Nessun commento: scrivi tu il primo.