Mentre il Nasdaq tocca nuovi massimi storici e il mercato non mostra segni di nervosismo, i rendimenti dei Treasury americani a lungo termine sembrano aver imboccato una traiettoria che non si vedeva da vent’anni: è davvero possibile che i mercati azionari stiano ignorando un segnale che storicamente ha anticipato fasi di forte turbolenza?
Quando i bond vendono e i tassi salgono, il costo del denaro aumenta per tutti, dalle imprese quotate ai mutui, e la competizione tra rendimento obbligazionario e rendimento azionario tende a riscrivere i rapporti di forza tra le due asset class. Si tratterebbe dunque di un’incoerenza che potrebbe anticipare qualcosa di difficile da digerire.
La divergenza che nessuno vuole nominare
Il cuore della questione si chiama divergenza, e raramente nella storia recente questa parola potrebbe aver assunto un significato così concreto come nell’attuale fase di mercato. Da un lato, il comparto obbligazionario globale starebbe attraversando una delle fasi di liquidazione più intense degli ultimi decenni. Il rendimento del Treasury americano a 10 anni si è portato stabilmente sopra il 5,1%, un livello che non si registrava dal 2007.
Il titolo di Stato giapponese a 10 anni ha aggiornato i massimi degli ultimi trent’anni, balzando al 3,07% alla riapertura dei mercati di Tokyo. In Europa la situazione appare più articolata: lo spread tra BTP decennale e Bund tedesco si mantiene intorno ai 92 punti base, ma è la pressione sul segmento a lungo termine che sembrerebbe pesare maggiormente sulle aspettative degli operatori.
Il segnale che arriva dall’indice MOVE
A fotografare la tensione sottostante è l’indice ICE BofA MOVE, il principale indicatore di volatilità implicita del mercato obbligazionario americano, che ha toccato quota 104,58 con un rialzo settimanale del 37,2%, il balzo più brusco registrato dal collasso delle banche regionali americane nel marzo 2023. Un movimento di questa entità sull’indice MOVE non riguarda solo i gestori di portafogli obbligazionari: nella storia recente, picchi di volatilità sul reddito fisso hanno preceduto fasi di riallineamento anche sull’S&P 500, con ritardi che si misurano in settimane piuttosto che in anni.
Chi investe in obbligazioni starebbe dunque prezzando un contesto in cui l’inflazione rimane persistente, la politica monetaria rimane restrittiva più a lungo del previsto e il rischio fiscale dei grandi emittenti sovrani merita un premio crescente.
Nasdaq ai massimi e VIX basso: lettura opposta dello stesso contesto
Dall’altra parte del campo, il quadro sembrerebbe quasi rovesciato. Il Nasdaq ha aggiornato i massimi storici, trascinato dall’entusiasmo che circonda il ciclo dell’intelligenza artificiale, mentre l’S&P 500 si trova pochi punti percentuali sotto i picchi di agosto. Il VIX, termometro delle aspettative di volatilità sull’azionario americano, si aggirerebbe intorno a 16, sostanzialmente invariato rispetto alla settimana precedente nonostante il tumulto registrato sul secondario obbligazionario. I mercati azionari sembrano leggere lo stesso contesto macroeconomico in chiave diametralmente opposta: tassi elevati come segnale di economia robusta, piuttosto che come minaccia ai margini aziendali e ai multipli di valutazione.
L’earnings yield spread e la logica del risk-free rate
È proprio qui che emergerebbe la tensione strutturale tra i due mercati. Quando i rendimenti obbligazionari salgono ai livelli attuali, il cosiddetto risk-free rate, ossia il rendimento teoricamente privo di rischio, inizia a competere in modo diretto con gli utili aziendali attesi. L’earnings yield spread, ovvero il differenziale tra il rendimento implicito degli utili azionari e il rendimento dei bond a lungo termine, si sarebbe compresso in misura significativa.
Con un Treasury a 10 anni sopra il 5,1%, un investitore razionale potrebbe iniziare a chiedersi perché assumere il rischio dell’azionario per un rendimento atteso non molto superiore a quello di un titolo di Stato garantito. Storicamente, quando questo differenziale si restringe oltre certi livelli, le valutazioni azionarie tendono a subire pressioni, indipendentemente dall’ottimismo sul ciclo economico corrente.
Il ciclo AI come variabile esogena
La narrativa che reggerebbe l’attuale rialzo azionario ruota attorno a un pilastro specifico: il ciclo di investimento nell’intelligenza artificiale. Le grandi aziende tecnologiche, da Microsoft ad Amazon, da Alphabet a Meta, continuano a impegnare cifre senza precedenti in infrastrutture computazionali.
Le stime disponibili indicherebbero che queste società avrebbero accumulato circa $3.000 miliardi in impegni futuri tra acquisti di hardware, leasing, garanzie contrattuali e opere di costruzione in corso. L’investimento netto delle aziende dell’S&P 500 avrebbe raggiunto il 2,07% del PIL a fine giugno, il livello più elevato degli ultimi quarant’anni, superato soltanto dal periodo successivo al picco del Nasdaq del marzo 2000.
Quel precedente storico non sembrerebbe casuale: anche allora il mercato azionario incorporava aspettative di crescita strutturale che il mercato obbligazionario non condivideva, e il successivo riallineamento tra le due asset class si rivelò tutt’altro che indolore. Le obbligazioni, con la loro sensibilità alle aspettative di lungo periodo, sembrerebbero già incorporare uno scenario che l’azionario potrebbe non voler ancora considerare.
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