Per quasi un decennio parlare di rendimenti interessanti sui titoli di Stato europei sembrava appartenere al passato. Tassi prossimi allo zero, politiche monetarie fortemente espansive e inflazione estremamente contenuta avevano progressivamente compresso i rendimenti del mercato obbligazionario.
Poi lo scenario è cambiato. Negli ultimi vent’anni l’Italia ha attraversato fasi di inflazione molto differenti. Dopo i livelli superiori al 3% registrati nel 2008 e nel 2012, è iniziato un lungo periodo caratterizzato da una crescita dei prezzi estremamente contenuta. Nel 2014 l’inflazione media italiana fu appena positiva, nel 2015 sostanzialmente nulla e nel 2016 leggermente negativa. Anche nel 2020 l’Italia tornò temporaneamente in territorio deflazionistico.
Lo shock arrivò dopo la pandemia. Nel 2021 le pressioni sui prezzi iniziarono ad aumentare, ma fu soprattutto il 2022 a rappresentare la vera discontinuità. L’inflazione media italiana superò l’8%, raggiungendo livelli che non si vedevano da decenni. Nel 2023 rimase ancora molto elevata, prima di rallentare sensibilmente negli anni successivi.
Questa sequenza ha lasciato una lezione importante per il mercato obbligazionario: il rendimento nominale di un titolo non può essere analizzato senza considerare l’inflazione.
Un’obbligazione che rende il 3% quando l’inflazione è all’1% presenta caratteristiche reali molto diverse dalla stessa obbligazione in presenza di un aumento dei prezzi del 5%.
È anche per questa ragione che il Tesoro ha sviluppato negli anni strumenti specificamente collegati all’andamento dei prezzi. Tra questi c’è il BTP Italia.
Una delle emissioni più recenti è il BTP Italia con scadenza 4 giugno 2032, caratterizzato da un tasso cedolare reale annuo dell’1,85%.
Il funzionamento è differente rispetto a quello di un normale BTP a tasso fisso. Cedole e capitale vengono rivalutati sulla base dell’inflazione italiana misurata dall’indice FOI, al netto dei tabacchi. Il meccanismo consente quindi di collegare una parte della remunerazione all’andamento dei prezzi al consumo. Per gli investitori che hanno acquistato il titolo durante la fase di distribuzione e lo conserveranno fino alla scadenza è inoltre previsto un Premio Fedeltà pari all’1% lordo, calcolato sul capitale nominale investito non rivalutato.
È una struttura che consente di comprendere quanto il tema dell’inflazione sia tornato centrale dopo quanto accaduto dal 2021 in avanti.
Ma proprio il rallentamento dell’inflazione rispetto ai picchi del 2022 riporta l’attenzione anche su un’altra parte del mercato: i BTP tradizionali a tasso fisso.
E qui emerge un elemento che spesso viene sottovalutato.
La cedola indicata nel nome del titolo non coincide necessariamente con il rendimento effettivo che il mercato esprime in quel momento.
Perché oggi la cedola non racconta tutto il rendimento di un BTP
Prendiamo due emissioni con caratteristiche e scadenze differenti.
Il BTP 3,15% novembre 2031 presenta un prezzo di riferimento di 98,11.
La cedola nominale annua è del 3,15%, ma il rendimento effettivo a scadenza espresso a quel prezzo è superiore: 3,58% lordo e 3,17% netto.
La ragione risiede proprio nel prezzo.
Il titolo quota sotto il valore nominale di 100. Il rendimento effettivo a scadenza tiene quindi conto non soltanto dei flussi cedolari, ma anche della differenza tra il prezzo pagato sul mercato e il valore di rimborso previsto alla scadenza, secondo le ipotesi utilizzate nel calcolo del rendimento.
Il concetto diventa ancora più evidente osservando una scadenza più lunga.
Il BTP 3,80% luglio 2036 presenta un prezzo di riferimento di 97,55. A fronte di una cedola nominale annua del 3,80%, il rendimento effettivo a scadenza risulta pari al 4,14% lordo e al 3,65% netto.
Sono numeri che raccontano quanto sia cambiato il mercato obbligazionario rispetto agli anni dei tassi prossimi allo zero.
Non sono due titoli scelti casualmente: consentono di osservare come, allungando la scadenza, cambino contemporaneamente rendimento e sensibilità del prezzo ai movimenti dei tassi.
Ma i due titoli non sono equivalenti.
Il BTP novembre 2031 presenta una duration modificata di 4,62, mentre quella del BTP luglio 2036 raggiunge 7,88.
Questa differenza è fondamentale per comprendere il comportamento delle quotazioni, perché la duration modificata fornisce un’indicazione della sensibilità del prezzo del titolo alle variazioni dei rendimenti di mercato.
In termini approssimativi, una duration modificata di 4,62 indica che una variazione di un punto percentuale dei rendimenti potrebbe essere associata a una variazione del prezzo nell’ordine del 4,6% in direzione opposta. Con una duration di 7,88, la sensibilità teorica salirebbe invece verso il 7,9%.
Si tratta di una stima, non di una previsione. Per movimenti significativi dei rendimenti entrano infatti in gioco anche altri elementi, a partire dalla convessità del titolo.
Il dato è però sufficiente per comprendere perché due BTP con rendimenti a scadenza non troppo distanti possano comportarsi in maniera molto diversa sul mercato.
Se i rendimenti diminuiscono, il titolo con duration maggiore tende, a parità delle altre condizioni, a reagire più intensamente attraverso un aumento del prezzo. Se invece i rendimenti salgono, lo stesso meccanismo opera nella direzione opposta.
Ecco perché osservare soltanto il 4,14% di rendimento lordo del BTP 2036 oppure il 3,58% del BTP 2031 restituisce una fotografia incompleta.
Il rendimento indica ciò che il titolo esprime alle condizioni considerate nel calcolo; la duration aiuta invece a comprendere quanto il suo prezzo sia sensibile a un cambiamento dello scenario dei tassi.
C’è poi un altro aspetto.
Chi osserva un titolo che quota sotto 100 deve distinguere le diverse componenti del rendimento. Da una parte ci sono le cedole periodiche. Dall’altra c’è la differenza tra il prezzo di mercato e il valore di rimborso alla scadenza.
Un BTP acquistato sotto la pari e mantenuto fino alla scadenza, salvo eventi che incidano sui pagamenti previsti, incorpora quindi nel calcolo del rendimento anche il progressivo riallineamento del prezzo al valore di rimborso.
Diverso è il caso di chi vende il titolo prima della scadenza. In quel momento sarà il prezzo espresso dal mercato a determinare il valore della posizione, e quel prezzo potrebbe essere superiore oppure inferiore a quello iniziale.
È qui che l’andamento del BTP Future diventa particolarmente interessante come indicatore della fase attraversata dal mercato.
Il BTP Future ha raggiunto l’area che osservavamo da mesi
Negli ultimi mesi il quadro grafico del BTP Future aveva progressivamente indicato area 114 come possibile obiettivo del movimento.
Il 2 settembre le quotazioni sono arrivate a 114,29.
Oggi il BTP Future si trova invece in area 114,83.
Il mercato ha quindi raggiunto la zona tecnica che sembrava avere nel mirino da diversi mesi e successivamente ha mostrato una prima reazione.
Questo passaggio merita attenzione perché il BTP Future rappresenta uno degli indicatori attraverso i quali è possibile leggere la dinamica del mercato dei titoli di Stato italiani.
Il rapporto tra prezzi e rendimenti obbligazionari procede generalmente in direzione opposta: quando i prezzi salgono, i rendimenti tendono a scendere; quando i prezzi diminuiscono, i rendimenti tendono invece a salire.
È sostanzialmente questo meccanismo che ha contribuito a creare l’attuale configurazione.
La discesa dei prezzi obbligazionari ha permesso ad alcune emissioni di esprimere rendimenti effettivi a scadenza superiori alle rispettive cedole nominali.
È il caso dei due titoli analizzati: il BTP 2031 quota 98,11 ed esprime un rendimento effettivo lordo a scadenza del 3,58%, mentre il BTP 2036 quota 97,55 e presenta un rendimento lordo del 4,14%.
A questo punto, tuttavia, il raggiungimento di area 114 da parte del Future introduce una nuova variabile.
Il minimo del 2 settembre potrebbe diventare un livello tecnico importante per comprendere quale direzione prenderà la prossima fase del mercato obbligazionario.
Questo non significa che il movimento ribassista sia necessariamente terminato.
L’analisi tecnica non consente di stabilirlo in anticipo. Permette piuttosto di individuare livelli sui quali osservare la reazione del mercato e costruire differenti scenari.
Sul piano dell’analisi tecnica, l’eventuale tenuta dell’area raggiunta a settembre costituirebbe un elemento da osservare per valutare l’evoluzione della struttura dei prezzi obbligazionari; una discesa sotto quei livelli delineerebbe invece uno scenario tecnico differente. Una nuova accelerazione sotto quei livelli indicherebbe invece la prosecuzione della pressione ribassista, con possibili effetti sui rendimenti espressi dalle diverse scadenze. Per chi studia i grafici, il successivo supporto sarebbe il minimo in aree 110,24 raggiunti a giugno 2024.
Ed è proprio questa relazione a rendere particolarmente interessante l’attuale fase.
Per anni il problema del mercato obbligazionario è stato trovare rendimento in un contesto dominato da tassi estremamente bassi. Oggi la situazione è profondamente diversa: alcuni titoli presentano nuovamente cedole significative e rendimenti effettivi a scadenza nell’area del 3-4%, ma contemporaneamente le quotazioni rimangono sensibili alle aspettative sui tassi, all’inflazione e alla politica monetaria.
Il BTP Italia 2032 e i BTP a tasso fisso analizzati raccontano inoltre due scenari differenti.
Nel primo caso la struttura del titolo collega la remunerazione all’inflazione italiana attraverso il meccanismo di indicizzazione previsto dall’emissione.
Nel secondo il tasso è fisso e l’attuale rendimento a scadenza dipende anche dal prezzo al quale il titolo viene scambiato.
Non si tratta quindi di stabilire quale dei due strumenti sia destinato a offrire il risultato migliore. Saranno soprattutto inflazione, tassi di interesse e andamento dei prezzi obbligazionari a determinare nel tempo quale struttura risulterà maggiormente favorita dai diversi scenari macroeconomici.
C’è infine un elemento che merita di essere ricordato.
Un eventuale ribasso futuro dei rendimenti avrebbe generalmente effetti differenti sui BTP in funzione della loro duration. Titoli con scadenze più lunghe e duration più elevata potrebbero mostrare variazioni di prezzo più accentuate. Allo stesso modo, un nuovo aumento dei rendimenti li renderebbe maggiormente esposti a oscillazioni nella direzione opposta.
È per questo che il 4,14% del BTP 2036 non può essere confrontato meccanicamente con il 3,58% del BTP 2031 senza considerare anche la diversa sensibilità dei due titoli ai movimenti dei tassi.
Dopo il grande shock inflazionistico del 2022 e il successivo rialzo dei tassi, il mercato obbligazionario è tornato a esprimere rendimenti che per molti anni erano praticamente scomparsi.
Adesso il BTP Future ha raggiunto l’area tecnica che osservavamo da mesi e il comportamento successivo al minimo del 2 settembre potrebbe fornire nuove indicazioni sulla fase attraversata dal mercato.
Il punto, quindi, non è soltanto quanto rendono oggi i BTP. È capire cosa stanno già scontando i loro prezzi e quale scenario su inflazione e tassi sta prendendo forma sul mercato obbligazionario.
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