Crisi sui fondi HY e fuga dai Junk Bond: analisi delle dinamiche e prospettive

In risposta all’analisi sul mercato obbligazionario ad opera di Renato Frolvi dal titolo “Junk Bond: la festa è davvero finita?” pubblichiamo un commento approfondito di Daniele da Londra.

Il tuo punto di vista di Renato Frolvi è senz’altro una buona analisi; purtroppo il tema della liquidità è senza dubbi un argomento chiave.

Voglio portare alcune riflessioni che spero possano arricchire il dibattito.

Quest’anno i fondi HY hanno avuto i primi outflows e il rendimento è diminuito fortemente. I nomi high yield che sono stati però effettivamente venduti sono quelli migliori, più vicino al mondo high grade, perché in questo caso forse la compressione degli spread rende sensato switchare su nomi di qualità ancora migliore.
Tuttavia c’è una grossa fetta di investitori che cerca molto rendimento (è nella natura umana) e si deve necessariamente focalizzare sul mondo distressed (CCC) o equity.

Junk bond: la fuga dei turisti dell’HY

La conseguenza è che si attuerà una “scrematura”: uscirà dai junk bonds la client base - quelli che prima erano considerati “i turisti dell’HY” e che compravano questa asset class solo per via del rendimento. Costoro dovranno piano piano uscire, anche se la mancanza di liquidità sta rallentando il fenomeno.
Dovrebbero rimanere dentro il mondo HY gli investitori dedicati, quelli che hanno una forte expertise nel settore.Un po’ lo stesso fenomeno che si sta sviluppando sui bond dei mercati emergenti.
Bisogna vedere se questi non cresceranno in volume perché, come gestori di fondi HY specializzati, prenderanno i soldi con le sottoscrizioni da parte dei “turisti dei junk bond“ che non andranno più in modo diretto a comprare il singolo bond ma, essendo comunque affezionati a questo mondo, magari compreranno il fondo dedicato. Attenzione: che c’è un lag temporale nel processo e la fase di transizione può essere critica.

Siamo a fine ciclo negli Stati Uniti?

I dati macro dimostrano un deterioramento (non dimentichiamoci che è il secondo ciclo più lungo degli ultimi 100 anni), gli earnings del mondo corporate ne stanno risentendo e la leva nei loro bilanci sembra essere ancora troppo elevata. Questo si tradurrà in un aumento dei tassi di default realizzati?

Io ho sempre visto la finanza come un tubetto di dentifricio; il contenuto è rappresentato dai soldi presenti nel sistema che a mio modo di vedere sono comunque aumentati non venendo riversati nell’economia reale – ma ammettiamo per ipotesi che siano rimasti invariati.
Come qualcuno schiaccia il tubetto di dentifricio determina l’asset allocation: io credo che il repricing del bund di metà anno e il quantitative easing ancora presente in Europa favoriranno la permanenza di investimenti nella parte del mondo fixed income considerate piu safe: govies e parte degli emittenti IG.

Sulla parte più “aggressiva” bisognerà capire gli effetti sui prezzi dei bond HY della crescita e dei tassi di default, ma credo che si possano aspettare due tipi di fenomeni.

Il primo è che molti investitori stanno aumentando la parte di cash in portafoglio, aspettando tempi migliori. Può succedere anche solo all’inizio del 2016 quando la fine dell’anno fiscale 2015 azzererà l’orologio, costoro si metteranno alle spalle i rendimenti negativi nei loro portafogli HY anno 2015 e potranno ripartire da zero.

Il secondo fenomeno sarà quello di far decidere agli investitori come mixare le componenti equity/credito HY nei loro portafogli. Io ritenfgo che gli investitori meno esperti prenderanno le loro esposizioni in questo settore tramite fondi.

Questo farà sì che si ritornerà ad un mercato più concentrato, cioè in mano a professionisti che però saranno molto selettivi nelle loro scelte di portafoglio, cioè faranno molta analisi e decideranno accuratamente quali nomi prendere e quali invece scartare.

In altre parole aumenterà la dispersione dei rendimenti all’interno di una stessa asset class o settore HY e ne dovrebbero risentire negativamente tutte quelle societa più piccole e sconosciute che in questi anni hanno emesso prestiti di medie o piccole dimensioni, ma senza avere molto appealing – vuoi per size, vuoi per rendimenti.

Infine, “all in all” la massa dei portafogli HY forse non diminuirà a meno di default veri ma forse cambierà il modo tramite cui la ricchezza verrà investita.

Purtroppo il fatto è che questo processo non avviene in maniera immediata ed al momento c’è un vacuum di liquidità il cui risultato è che i clienti si tengono alta la preferenza per il cash (e anche il processo di fund picking delle nuove sottoscrizioni per questi fondi HY non è velocissimo).

Gli effetti sui bond bancari e subordinati finanziari

Diverse sono le dinamiche su bond bancari perpetual AT1 e subordinati finanziari: in quel settore comunque vedo un sistema bancario fortemente più solido e ben capitalizzato che almeno a livello di campioni nazionali di solidità, sono nomi che non dovrebbe avere problemi.

Tuttavia, questi AT1 bancari e assicurativi (e qua volevo fare la mia ultima riflessione) sono strumenti a forte BETA, cioè molto volatili rispetto al sottostante equity, una carta che soprattutto la community di hedgfunds ama shortare, cioè vendersi allo scoperto.

L’industria è cambiata, con market makers sempre più piccoli per via delle riforme strutturali del sistema e hedgefunds sempre più grossi che oltretutto non sono regolamentati e tutto ciò influenza fortemente il funzionamento del mercato (repo market oltretutto è veramente disfunzionale).

Quindi, prima o poi, il “tubetto di dentifricio” si risistemerà, ma gli “squeeze” in uscita e in entrata verso il mondo HY, in un verso o nell’altro, saranno molto accentuati...sperando che non salti il tappo.

Articolo a cura di Daniele da Londra