Kevin Warsh ha scelto il suo centesimo giorno da presidente della Federal Reserve per dire ai mercati quello che non dirà mai: quando alzerà i tassi. Il discorso pronunciato venerdì 28 agosto al simposio di Jackson Hole, intitolato In Our Time, non contiene forward guidance né una funzione di reazione esplicita, esattamente come il presidente aveva anticipato. Contiene però una frase che i trader hanno immediatamente prezzato: se non c’è fiducia che l’inflazione di fondo stia tornando all’obiettivo del 2% con chiarezza e a velocità sufficiente, allora la banca centrale «ha del lavoro da fare».
È la formulazione più vicina all’ammissione che un rialzo dei tassi resta sul tavolo che Warsh abbia pronunciato da quando è subentrato a Jerome Powell lo scorso 22 maggio. Il Federal Open Market Committee ha lasciato il costo del denaro fermo nell’intervallo 3,50%-3,75% in entrambe le riunioni presiedute dal nuovo governatore, e alla riunione del 28-29 luglio tre membri votanti hanno dissentito chiedendo un aumento immediato.
Un’economia forte, un’inflazione che non scende
La lettura che Warsh dà del quadro macroeconomico è nettamente positiva sul lato dell’attività. Il presidente si è detto colpito dalla tenuta complessiva dell’economia, che a suo giudizio si è rafforzata. Gli investimenti in attrezzature e beni immateriali crescono a un ritmo di circa il 9% su base annua, il più alto dal 2021, e più della metà dell’incremento della spesa in conto capitale registrato quest’anno è attribuibile alla costruzione di infrastrutture per l’intelligenza artificiale.
Gli utili delle società dell’S&P 500 sono aumentati di oltre il 20% in dodici mesi, con margini elevati rispetto alla media storica. I consumi reali sono cresciuti di oltre il 2% negli ultimi quattro trimestri e gli acquisti finali privati interni, indicatore che secondo Warsh contiene più segnale del Pil, viaggiano a un passo vicino al 3% da inizio anno.
Anche il mercato del lavoro non preoccupa. Il tasso di disoccupazione al 4,1% resta basso in prospettiva storica e le richieste di sussidi, nella media a quattro settimane, sono vicine ai minimi da decenni. La conclusione di Warsh è che l’occupazione sia coerente con il concetto di piena occupazione, pur riconoscendo aree di difficoltà come quella dei neolaureati.
Ma l’indice dei prezzi delle spese per consumi personali, misura preferita dalla Fed, segna una variazione del 3,7% su dodici mesi e del 4,1% sui sei mesi. Warsh ha aggiunto che i dati estivi di PCE e CPI, pur migliori delle attese, non gli dicono che le tendenze di fondo siano davvero cambiate.
Per misurare la dinamica sottostante il presidente ha proposto un esercizio di disaggregazione delle 199 componenti del paniere PCE. Negli ultimi dodici mesi il 54% dei beni e servizi ha registrato aumenti superiori al 3%, un dato molto lontano dal picco post-pandemico intorno al 77% ma ancora ben sopra il 32% medio dei vent’anni precedenti la pandemia. Sui sei mesi la quota è al 49%. Il messaggio è che la disinflazione degli ultimi due anni è stata modesta.
Il passaggio più duro riguarda la responsabilità istituzionale. Sessantacinque mesi di inflazione elevata e persistente, ha detto Warsh, sono responsabilità della banca centrale, ed è lì che devono restare.
La fine dell’era della forward guidance
La parte dottrinale del discorso è quella destinata a lasciare il segno più a lungo. Warsh ha rivendicato apertamente la scelta di non fornire indicazioni prospettiche, definendo la trasparenza sulle decisioni future non un valore in sé ma uno strumento al servizio dell’obiettivo di fare bene politica monetaria. La forward guidance, introdotta durante la crisi finanziaria globale quando lui stesso era governatore, sarebbe a suo giudizio un’eredità che ha superato la propria utilità: in tempi normali rischia di creare ambiguità in nome della chiarezza e di limitare la libertà di scelta del comitato quando arriva il momento di decidere.
Warsh ha citato il precedente del 2021, quando secondo diversi studi la guidance rallentò la risposta della Fed all’inflazione in accelerazione, e ha respinto anche l’ipotesi minima di rendere pubblica una funzione di reazione, cioè le condizioni economiche che farebbero scattare un movimento dei tassi. La conoscenza dell’economia, ha argomentato, non è abbastanza precisa da affidarsi a una regola meccanica di tipo Taylor.
Il corollario è il rapporto tra banca centrale e mercati. Warsh vuole segnali di mercato il più possibile puliti (prezzi delle attività, curva dei Treasury, cambio del dollaro, costo e disponibilità del credito, materie prime) e chiede agli operatori di formarsi aspettative autonome su crescita, occupazione e inflazione. Il rischio che vuole evitare è quello che la letteratura chiama problema della sala degli specchi: se i mercati guardano alla Fed e la Fed guarda ai prezzi di mercato, entrambi rischiano di non vedere arrivare il cambiamento. E il conto, ha sottolineato, non lo pagherebbero gli operatori finanziari ma chi non possiede attività finanziarie.
Tra i principi enunciati compare anche un ritorno esplicito all’attenzione per gli aggregati monetari, tema fuori moda che Warsh rivendica, e la riaffermazione del 2% misurato sul PCE come obiettivo fisso, con l’avvertenza che la stabilità dei prezzi non è automatica né l’inflazione necessariamente tende a tornare da sola verso la media.
Focus sull’intelligenza artificiale
Una sezione del discorso è dedicata all’AI come nuova tecnologia di uso generale e potenziale nuovo fattore di produzione. Warsh ha citato vendite annualizzate di token superiori ai 100 miliardi di dollari per i soli due laboratori principali, in crescita di oltre il 500% in un anno, e ha elencato le domande aperte: se e quando l’adozione produrrà un aumento duraturo della produttività, se l’uso dei token sarà complementare o sostitutivo del lavoro, dove finiranno i rendimenti del capitale e quale sarà il prezzo di equilibrio dei token. Sono temi affidati a una delle cinque task force interne istituite dal presidente, i cui lavori - ha precisato - non avranno alcun impatto sulle decisioni di politica monetaria attuali.
La reazione dei mercati
Il segmento breve della curva ha reagito subito. Il rendimento del Treasury a due anni, il più sensibile alle attese sulla politica monetaria, è salito di circa 6,6 punti base al 4,29%, massimo da un mese. Il decennale è rimasto sostanzialmente fermo intorno al 4,67% e il trentennale è sceso di circa 3 punti base al 5,16%: un appiattimento che segnala fiducia nella determinazione anti-inflazionistica della Fed più che timore di crescita. L’indice del dollaro ha guadagnato circa lo 0,4% a quota 99,55, mentre Wall Street ha tenuto, con S&P 500 e Nasdaq in rialzo nella mattinata americana.
La probabilità implicita di un rialzo dei tassi alla riunione del 15-16 settembre, misurata dal FedWatch Tool del CME, è salita sopra il 45% dal 35% circa della vigilia del discorso, con letture intraday oltre il 50%. Un aumento entro la riunione dell’8-9 dicembre resta prezzato con probabilità superiore al 90%.
Il punto che ha pesato di più non è però una singola percentuale, ma l’ammissione che gli spread creditizi su obbligazioni corporate e leveraged loan sono vicini ai minimi storici, che gli standard di erogazione bancari sono sul lato più permissivo del loro intervallo e che, con l’eccezione di immobiliare e agricoltura, sarebbe difficile descrivere le condizioni finanziarie come restrittive. Tradotto: la politica monetaria attuale non sta frenando l’economia quanto servirebbe.
Il calendario ora si sposta sui dati di occupazione e prezzi al consumo di agosto, in uscita all’inizio di settembre. Saranno quelli, non le parole di Jackson Hole, a decidere la riunione del 16 settembre.