Contrariamente alle affermazioni di alcuni commentatori, il recente aumento dei tassi di interesse sui Treasury statunitensi a lunga scadenza non indica che i mercati finanziari abbiano iniziato a mettere in discussione la solidità del debito statunitense, né che vi siano problemi di credibilità della Federal Reserve.
Per capire perché, possiamo dividere il rendimento che gli investitori ricevono in una componente reale e in una componente che riflette l’inflazione attesa. La misura più affidabile delle aspettative di inflazione proviene dal mercato degli inflation swap, che si è comportato molto bene; le aspettative di inflazione sono coerenti con l’obiettivo del 2 per cento della Fed a ogni scadenza e lungo tutta la curva forward. È quindi inappropriato affermare che l’aumento dei rendimenti abbia qualcosa a che fare con la credibilità della banca centrale — questa dipende interamente dalle aspettative che essa raggiunga il proprio obiettivo di inflazione, cosa che i mercati non mostrano assolutamente di mettere in dubbio.
Al contrario, la componente reale del tasso di interesse è aumentata. I rendimenti reali a dieci anni sono pari alla media del rendimento overnight atteso nei prossimi dieci anni, più un premio per il rischio che gli investitori richiedono per vincolare il proprio denaro per dieci anni. Questo term premium riflette il fatto che i tassi overnight effettivamente realizzati potrebbero discostarsi dai tassi overnight attesi. Se il mercato vedesse problemi di credibilità fiscale o di sostenibilità del debito, ciò si manifesterebbe in un aumento del term premium.
Ma anche il term premium è rimasto stabile ed è solo leggermente più basso rispetto alla fine dello scorso anno. Con il term premium e le aspettative di inflazione sotto controllo, il recente aumento dei rendimenti obbligazionari è quindi dovuto quasi interamente a tassi overnight attesi più elevati nel lungo periodo. In altre parole, gli investitori stanno rivedendo al rialzo le proprie aspettative sulla crescita economica di lungo periodo, non stanno diventando preoccupati per la credibilità della banca centrale o per quella fiscale. Il mercato potrebbe riconoscere che l’IA, la deregolamentazione e una migliore politica fiscale stanno dando una forte accelerazione all’economia americana.
Una crescita migliore è un’ottima notizia per il percorso fiscale. Una regola empirica utile è che un punto percentuale di crescita economica più rapida ridurrà i deficit di circa un punto percentuale di PIL, perché in un’economia in forte espansione le entrate crescono più rapidamente delle spese e dei pagamenti degli interessi. I tassi sono aumentati per buone ragioni, con buoni effetti.
Recentemente, i deficit statunitensi sono temporaneamente aumentati a causa delle fluttuazioni delle aliquote tariffarie. A febbraio, prima che la Corte Suprema ne annullasse una parte, il Congressional Budget Office prevedeva che i dazi avrebbero raccolto 418 miliardi di dollari nel 2026, “superando per la prima volta dal almeno 1934 le entrate derivanti dall’imposta sul reddito delle società”. Quello che avrebbe dovuto essere il più grande aumento delle entrate nella storia al di fuori delle imposte sul reddito si è trasformato in una temporanea riduzione delle entrate, poiché finora sono stati rimborsati oltre 100 miliardi di dollari di dazi, facendo sì che le entrate nette da dazi risultassero molto inferiori alle previsioni.
Quando i rimborsi verranno gradualmente meno e l’amministrazione riporterà le aliquote dei dazi ai livelli precedenti, le entrate torneranno a crescere. Tra l’andamento altalenante delle entrate da dazi e una crescita migliore, i deficit primari inizieranno presto a diminuire. Molte delle stesse persone che si lamentano più rumorosamente dei deficit sono state anche le più ansiose di respingere le entrate da dazi che avrebbero ridotto i deficit.
E quando lo shock energetico derivante dal conflitto con l’Iran passerà in secondo piano, anche inflazione e tassi di interesse scenderanno, riducendo ulteriormente il deficit. Indubbiamente, c’è ancora molto lavoro da fare sulle prestazioni sociali e sul contenimento della spesa inefficiente. Ma quando entreranno in gioco i dazi e una crescita migliore, i problemi fiscali di lungo periodo verranno spinti ulteriormente nel futuro.
La parte lunga della curva dei rendimenti è il segmento meno liquido, e agosto è il mese meno liquido. Con la riduzione del deficit ormai alle porte grazie a dazi, crescita e disinflazione, il segretario al Tesoro Scott Bessent ha pienamente ragione a contrastare la volatilità non necessaria fornendo liquidità aggiuntiva, e a resistere alle richieste di trasformare prematuramente in debito a più lunga scadenza le emissioni del Tesoro, allungandone la maturità. Una maggiore liquidità contribuisce a garantire un funzionamento ordinato del mercato nel mercato dei Treasury, essenziale per la stabilità finanziaria.
L’emissione di debito a scadenza più breve è la risposta ortodossa a deficit temporaneamente più ampi e tale risposta costituisce una parte fondamentale della gestione regolare e prevedibile del debito. Deficit permanentemente più ampi sarebbero una storia diversa, ma non è questo il caso. Incoraggiare un’eccessiva volatilità non necessaria nella parte lunga della curva dei rendimenti è la scelta sbagliata se il deficit è destinato a diminuire. Sarebbe negativo per i mercati finanziari, negativo per i lavoratori americani e negativo per i contribuenti.
Gli Stati Uniti si trovano in una buona posizione per quanto riguarda sia la credibilità fiscale sia la credibilità monetaria, e tutti i segnali indicano che il mercato obbligazionario è d’accordo.
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